Circle，作为稳定币USDC的发行方，历经多年筹备，终于再次向美国证券交易委员会（SEC）提交了首次公开募股（IPO）申请，计划在纽约证券交易所（NYSE）上市。然而，Circle面临着估值大幅缩水、利润承压、与Coinbase的高额分成等问题，市场对其商业前景产生了浓厚的质疑。
估值急剧下滑，出售Coinbase股权以换取USDC控制权
在美国众议院即将修改并表决稳定币监管法案之际，Circle正式向SEC提交了S-1文件，宣布计划通过传统的IPO上市。此次IPO的股票代码为“CRCL”，并且Circle已聘请摩根大通和花旗银行协助该计划。值得注意的是，摩根大通和花旗银行曾是CoinbaseIPO的财务顾问团队成员。
尽管如此，Circle的估值却遭遇了严重缩水。从2021年SPAC合并时的45亿美元估值，到2022年修订协议后上涨至90亿美元，再到2024年二级市场估值约50亿美元，这一变化无疑让人对Circle的市场前景产生了疑虑。在此次IPO计划中，Circle的目标估值在40亿至50亿美元之间，较巅峰时缩水了近一半。
与以往的尝试不同，Circle在此次IPO前已完全控制了USDC的发行权。2023年，Circle以2.1亿美元的股票收购了Centre Consortium剩余50%的股权，完全掌握了USDC的发行权。这一举动标志着Circle不再依赖Coinbase作为USDC的合作伙伴，进一步巩固了其在稳定币市场中的地位。
过度依赖美债收益，分销成本侵蚀利润
然而，Circle面临的财务问题仍不容忽视。根据招股书中的数据，Circle的收入在很大程度上依赖美国国债的利息收入。2024年，Circle的总收入为16.76亿美元，其中99%以上的收入来自USDC储备所产生的利息收入，这些利息大多来源于美国国债。因此，Circle的收入模式在一定程度上依赖于美联储的利率政策。随着美联储降息预期的加剧，这一商业模式的可持续性变得不确定。
与此同时，Circle的分销成本也在不断上升。2024年，Circle的净利润为1.56亿美元，同比下降41.8%。这一利润下滑的背后，是高昂的分销和交易成本。2024年，Circle的分销成本达到了10.11亿美元，占总收入的60.7%，较2023年增长了40.4%。其中，Coinbase是USDC的主要分发平台，而根据Circle招股书披露，Coinbase从USDC的发行中获得了50%的分成，这直接压缩了Circle的利润空间。
实际上，随着Coinbase平台上USDC的数量不断增加，Coinbase的分成比例也在上升。2024年，Coinbase持有的USDC占比已从2022年的5%上升至20%。这种依赖Coinbase的分销模式使Circle在控制成本和收入分成方面失去了一定的主动权。
高度依赖Coinbase的商业模式成隐患
Circle与Coinbase的深度合作不仅影响了其收入分配，还导致了Circle在盈利模式上的局限性。VanEck的数字资产研究主管Matthew Sigel指出，Circle的EBITDA和净利润受到高分销成本的负面影响，而这些成本完全与Coinbase的业务策略和平台上的USDC数量挂钩。
为了降低对Coinbase的依赖，Circle近年也在积极拓展全球合作伙伴，包括与Grab、Nubank、Mercado Libre等全球知名金融科技公司建立了合作关系。然而，即便如此，Circle的盈利能力仍然依赖于USDC的广泛流通和合作伙伴的稳定性。
Circle的IPO申请被一些业内人士解读为一次急于变现的尝试。Dragonfly Capital合伙人Omar Kanji表示，Circle的估值过高，且其商业模式面临美债利率下行和分销成本上升的双重压力。他认为，这次IPO更像是Circle在大玩家进入市场之前急于套现的策略，而非一次基于长期发展前景的投资。
投资者的信心挑战与未来展望
尽管稳定币市场的蓬勃发展和美国加密货币监管环境的逐步明朗为Circle的IPO提供了有利条件，VanEck Ventures合伙人Wyatt Lonergan指出，Circle的盈利模式和收入来源需要更加多元化，不能仅仅依赖美债利息差和单一的分销合作伙伴。如果Circle能够在扩展市场潜力的同时，降低对Coinbase的依赖，并加强收入结构的多元性，它或许能在竞争激烈的稳定币市场中立稳脚跟。
从投资者的角度来看，Circle的IPO能否成功，关键将取决于市场如何评估其稳定币USDC的前景，特别是在降息预期和高分销成本的压力下，Circle是否能够有效应对市场的变化，保持其在行业中的领先地位。
总的来说，Circle的IPO挑战并不仅仅是估值缩水的问题，更是其在盈利模式、合作伙伴关系以及市场信心上的深层次考验。虽然市场对其商业前景的质疑声此起彼伏，但随着稳定币市场的进一步发展，Circle能否通过此次IPO实现转型并获得更多投资者的支持，仍将是未来几个月内市场关注的焦点。