一、散户的胜利？对冲失灵的典型案例
2024年11月24日，知名做空机构香椽（Citron Research）公开表示，尽管长期看好比特币基本面，但认为MicroStrategy（MSTR）股价已经严重脱离其持有的比特币资产价值，估值偏离过大。于是香椽选择了一种看似稳健的对冲策略：做空MSTR，做多BTC，试图捕捉两者之间的回归性价差。
然而半年后，市场并没有给予香椽“理性回归”的奖励。数据显示，截至2025年5月，MSTR的股价不仅没有回落，相对BTC的溢价反而进一步扩大了7%。这意味着该对冲组合在执行层面遭遇了实质性亏损，其背后的核心逻辑——MSTR应当与BTC价格同步——被现实打脸。
这并不是孤例。在当前的市场中，机构模型、风险中性策略和线性思维频频败北，散户资金在特定时间节点反而扮演了决定性力量。
二、MSTR为何持续“高估”？理解流动性溢价与比特币金融化的重估逻辑
截至2025年5月12日，MSTR累计持有比特币高达568,840枚，按当下市价计算约为600亿美元。但其总负债仅为85亿美元，负债率不到15%。因此，市场常用的“高杠杆+高风险”标签已无法准确描述MSTR的财务结构。其估值已不再是单纯的比特币持仓加成，而是对“比特币银行”模式的系统性溢价。
为什么MSTR的资产溢价率能高达103%？一个核心因素是流动性溢价。比特币作为一个高度分散持有的资产，真正可在公开市场流通的份额正快速萎缩。根据Coinglass的统计，目前全球中心化交易所的比特币余额仅剩217万枚，而MSTR已经控制了其中超过26%的总量。
再现一个MSTR所需的资本代价，早已超越其账面市值。在这种情境下，MSTR不仅仅是“比特币的持有者”，而更像是一种比特币的衍生性金融载体，其估值反映的是比特币金融化的结构性重估。
三、市场预期的重构：溢价攀升释放了什么信号？
从2025年4月7日到5月12日，MSTR的比特币溢价率从55%飙升至103%，意味着市场存在两个同步的结构性趋势：
1. 对比特币未来走势的系统性看多情绪在持续强化
资金开始愿意支付更高的“预期价格”，本质上是未来定价权的提前交易。
2. 比特币的现货流动性进入历史性紧缩周期
大量币被长期锁仓，流动性萎缩严重推高了边际购买成本，增强了类似MSTR这类“准ETF”资产的吸引力。
从宏观角度来看，这其实是一种市场共识的转向：比特币不再仅是抗通胀避险资产，更被重新定价为“高信用数字黄金+储备资产”的混合体。
四、ETH突袭上涨：散户资金的逆袭？
2025年5月初，以太坊在几乎无征兆的情况下突然暴涨。从5月7日至9日，ETH从1760美元迅速攀升至2490美元，短短三日涨幅接近40%。令人惊讶的是，这轮上涨并未伴随ETF的资金同步流入。相反，ETH相关ETF在这期间出现了净流出2000万美元。
这意味着，这一轮反弹主要由非机构资金驱动，散户在关键时点再次完成了定价权的接管。这类行情背后通常伴随着剧烈的波动与不稳定的趋势结构，也令市场对于这轮上涨的可持续性保持高度怀疑。
五、“机构错杀”的历史轮回：加密与传统金融的镜像
值得注意的是，这种“散户跑在机构前面”的局面并非加密市场独有。摩根大通曾在2025年4月初发布报告称，在标普指数大幅下跌5%的情况下，散户反而大举抄底，单日买入高达45亿美元。而整个4月第一周，散户净买入股票与ETF的金额超过500亿美元。
类似现象早在2020年新冠危机期间就曾上演。当时美国股市连环熔断，机构恐慌出逃，但散户却通过Robinhood等平台蜂拥入场，最终赢得了史上最快反弹行情。同一时间，对冲基金的净卖出规模创下全年最高，错过了最佳建仓期。
加密市场也不乏类似剧情。2024年底至2025年初，ETH在下跌期间吸引了32亿美元ETF资金净流入，但随着价格持续走低，这些机构不得不在更低位置止损出逃。讽刺的是，机构“割肉”后行情开始反弹，散户反而成了真正的底部接盘者。
六、机构“认错”是否已开始？以太坊ETF资金流的边际变化
2025年5月14日，ETH价格小幅回调2.6%，但ETF却逆势流入了6300万美元。这一异常资金流入可能是机构开始回补错过的头寸。如果后续2-3天内资金继续流入，则可能意味着机构“认错潮”开始蔓延。
虽然当前支持ETH趋势反转的逻辑尚不牢固，但以太坊即将到来的Pectra升级将带来链上性能、模块化兼容性与用户体验的显著改善，有望引发新一轮基本面重估。若升级顺利推进，结合资金结构改善，以太坊的估值中枢有望重新回到2800\~3200美元区间。
对于中长期投资者而言，当前ETH价格处于成本区间下沿，无论从资金结构还是技术前景来看，套牢风险已显著下降。
结语：散户与机构的角色逆转与长期信心的胜利
本轮行情再次验证了一个重要规律：市场的定价机制并非总是理性模型驱动，而是在特定结构和时间点上，由散户集体预期与行动构建短期主导权。机构不是“永远正确”的预言者，尤其在信息效率不足的新兴资产领域，其集体错判并不少见。
这一次，以太坊和MSTR的市场行为都表明：定价权并非牢牢掌握在机构手中，真正的胜利属于那些在动荡中敢于坚持长期逻辑、独立思考的投资者。