一、概述：比特币现货市场驱动的新一轮上涨
自2025年4月以来，比特币价格从7.5万美元低点反弹并逐步攀升至10.4万美元的局部高点，其背后的推动力主要源自于强劲的现货资金流入和稳固的链上支持。不同于以往依赖衍生品杠杆的行情，本轮上涨具备更扎实的基础结构特征，显示出一种健康而有韧性的价格回升模式。
尤其值得注意的是，在9.3万美元至9.5万美元之间，比特币形成了显著的链上交易密集区，这一带价格区间正成为本轮行情的重要支撑地带，与短期投资者的成本结构形成高度重合，为未来潜在回调提供防御缓冲。
二、链上视角：阶梯式吸筹与成本结构支撑
通过链上成本基础分布（CBD）图表可观察到，比特币近期价格走势呈现出明显的“阶梯式”形态：即每一次上涨之前，都会有一段横向整理与资金集中建仓的积累期。
在过去30天内，9.3万至9.5万美元形成的关键吸筹区域，不仅是短期持有者（STH）的平均持仓成本区间，也是链上交易活动最密集的区域之一。这种结构性积累显示出市场对该价格带的高度认可，使其成为中期行情中的技术与心理共振支撑点。
三、链下流动：Coinbase 买盘持续占优，币安抛压逐步缓解
除了链上证据，链下现货流动性也印证了现货市场的主导作用。以币安与Coinbase为代表的主流交易平台中，Coinbase的现货CVD（累计交易量增量）自4月中旬起持续处于净买入状态，日峰值一度达到+4500万美元，显示出美系机构或高净值用户“逢低吸纳”的显著意图。
相对而言，币安的卖压也出现了结构性改善。从3月中旬日均净卖出7100万美元缩减至当前不足千万美元的净流出，反映出亚洲散户市场的抛压明显缓解。链上与链下数据的同步走强，使得本轮价格上涨具备更广泛的资金参与度。
四、ETF流入：机构认购热情从狂热转入稳定释放
比特币ETF的流入高峰出现在4月25日，当天净流入金额达3.89亿美元，为行情注入关键动能。不过，随着短期机构认购动能消化，该数字在近期回落至日均5800万美元左右。
尽管ETF流入降温，但其水准仍显著高于2024年之前的平均水平。说明机构资金并未撤退，只是由初期集中买入，转为更有节奏的资金调度策略。ETF流入的相对稳定性，为市场提供中期信心支撑。
五、短期持有者盈利结构：回归均衡但尚未过热
衡量市场热度的重要指标之一是短期持有者盈亏比（STH PnL ratio）。当前，该比率自4月7日的0.03极端低点（意味着短期投资者几乎全面亏损）回升至9.0以上，表明逾90%的短期筹码已重新回到盈利状态。
这一比率仍未达到历史极端峰值，距离顶部信号仍有空间。这意味着尽管市场已明显修复，但当前获利回吐尚未集中爆发，反映出投资者情绪尚处于理性区间之内。
六、获利兑现压力升温但尚未临界
随着价格的上涨，短期投资者的利润逐步扩大，确实出现了获利了结的初步迹象。相关链上数据表明，STH实现利润的90日移动平均已接近+3个标准差，标志着相较历史波动区间，当前已有一部分筹码在兑现。
不过，从历史经验来看，在比特币价格冲击历史新高阶段，该指标往往能达到+5个标准差以上。这意味着，本轮行情的获利兑现尚未形成压倒性压力，市场整体仍处于相对健康的利润释放期。
七、衍生品市场落后于现货市场：健康调整与杠杆重置
与现货市场的积极信号形成鲜明对比的是，衍生品市场在本轮行情中表现相对滞后。以BTC计价的永续合约未平仓合约（OI）在价格突破9万美元期间出现10%以上的周度下降，从37万BTC下降至33.6万BTC。
这种下降更多反映出市场的空头轧仓而非主动加仓。许多做空账户在行情逆转中被迫平仓，形成了“健康去杠杆”式的行情推动。这种去杠杆过程有助于降低市场系统性风险，为后续行情提供稳定基础。
此外，主流交易所的融资利率在价格上涨的同时并未同步飙升，而是维持在年化7.6%左右的合理区间，表明衍生品市场的多头情绪相对克制，尚未出现杠杆过热迹象。
八、期权市场情绪偏向乐观，仍未进入狂热状态
从期权市场角度看，1个月25 Delta倾斜度已下降至-6.1%，说明看涨期权的隐含波动率显著高于看跌期权。这种负倾斜度通常被视作交易员对未来上涨的信心增强，但当前幅度仍处于合理范围，尚未进入非理性繁荣的阶段。
更重要的是，期权市场对冲行为减少、看涨头寸增加，为后续上涨留下了情绪空间。一旦现货市场持续带动期权定价逻辑转变，可能会进一步助推市场动能。
九、结语：现货主导的市场结构转型正在进行
当前比特币的上涨，不再是单一杠杆推动的泡沫，而是多层资金结构交织下的自然演进。从链上累积、链下现货买压、ETF资金流入，再到衍生品市场的健康去杠杆与期权市场的情绪修复，整体呈现出一种“以现货为核心，机构为辅助，衍生品为辅助确认”的多引擎共振局面。
如果Coinbase与ETF继续维持温和净流入，衍生品融资利率与期权倾斜度保持中性偏多，市场有望在不远的未来再次挑战历史高点，开启新一轮由基本结构支撑的趋势行情。