在加密货币逐步进入主流金融体系的背景下，一种新型资本运作模式悄然崛起：公共加密货币投资工具（PCV, Public Crypto Vehicles）。它们不是传统意义上的ETF，却具备ETF的多数功能；它们不是风投基金，却持续从公开市场吸纳资本，用于大规模买入比特币、以太坊等加密资产。到2025年中，这一“股市挖矿机”模式已撬动超过600亿美元的资金，成为连接加密货币与传统金融市场的重要通道。
PCV是什么：非ETF的ETF
PCV本质上是将数字资产持有与传统股权结构结合的金融工具。它们通常是上市公司，通过发行股票、可转债或私募投资等方式从市场融资，所筹资金主要用于购入加密货币，并长期持有在资产负债表上。对投资者而言，PCV提供了绕过加密钱包与交易所、通过股票账户间接持有加密资产的路径。这种“变相ETF”的模式，特别在ETF政策尚未放开的市场环境下，成为制度套利的最佳选项。
最早探索这一路径的是MicroStrategy，自2020年以来，该公司持续通过多轮可转债与股票发行融资，累计持有超过58万枚比特币，市值超过600亿美元。这一做法不仅彻底改变了公司的资产结构，也成为一种新型融资买币模型的范式，后被多家公司效仿。
运作模式的演变：从比特币独角戏到多链布局
早期的PCV几乎清一色围绕比特币展开。比特币的合法性最强、流动性最大，因此成为首选。然而从2024年开始，情况发生了变化——一些PCV开始将资产配置拓展至以太坊、Solana，甚至Ripple（XRP）。这背后既是对加密市场结构的认知提升，也是对收益来源多样化的追求。
例如，某些以ETH为核心的PCV不仅买入以太币，还主动参与质押业务，从以太坊网络的验证机制中赚取稳定收益。而Solana和XRP相关项目则押注于生态增长、链上应用爆发和未来的估值重估。这些资产的加入，标志着PCV从单一持币工具转向更复杂的“加密资产管理公司”形态。
更有甚者，如GameStop和Trump Media等公司，将PCV模式嵌入其资本战略之中：通过零利率可转债快速募集巨额资金，再购入数千枚比特币，实现从传统企业向“加密企业”过渡。
为何投资者愿意买单：股权与加密套利的复合逻辑
从投资者角度看，购买PCV股票并非纯粹押注加密货币价格，更是对“持币公司”股价溢价能力的预期下注。在加密牛市中，由于直接持币存在监管障碍、托管麻烦和税务复杂性，投资者倾向通过PCV间接参与行情。这导致PCV公司股价相较其资产净值（NAV）出现显著溢价。
例如，MicroStrategy的股价曾在比特币高位时出现超过30%的NAV溢价。这样的价格扭曲本质上是PCV“金融中介功能”的体现：它将数字资产“证券化”，供传统投资者买卖。
然而，牛市的繁荣也意味着熊市的风险。加密资产下行期间，PCV的高杠杆结构可能放大亏损，导致NAV折价、股东稀释，甚至融资困难。特别是治理结构过于集中的PCV，其CEO或大股东主导的“以股换币”策略，若缺乏足够的透明度和审慎机制，也会引发治理风险。
监管与会计差异：灰色地带与机会空间并存
从监管视角看，PCV目前处于一个既受传统公司法制约、又不完全落入基金或ETF监管框架的“灰色地带”。在美国，PCV通常被归类为一般上市公司，适用GAAP会计准则，而加密资产多被计为无形资产，这导致其市值变动往往无法充分反映在财报中。
不过，2024年后，美国开始鼓励采用“公允价值计量”方法，一定程度上修复了这一会计扭曲。而在加拿大、日本、欧盟等地区，监管路径各异，加密资产的报告义务与披露形式千差万别，这为跨境结构设计创造了套利空间。
也因此，一些公司选择在监管更宽松地区设立SPV（特殊目的实体），用于操作PCV资产池，以规避美国对数字资产投资的合规压力。
从融资时间线看趋势：结构化加速与竞争激烈化
MicroStrategy的模式开创于2020年，但2024年之后，PCV融资频率明显加快，规模也大幅扩大。2024年，仅该公司就发行了五轮总计超过60亿美元的0%利率可转债。到了2025年，其他公司如GameStop、Trump Media、Upexi、VivoPower等纷纷效仿，不仅复制了债券结构，更拓展到Solana、XRP等新兴资产。
这些PCV融资主要集中在以下几类工具中：
零息可转债：投资者看中的是转股潜力，而公司则可无成本获取资金。
PIPE 私募融资：直接引入机构投资者，以略低于市价的方式快速增发股票。
公开股权融资（ATM Program）：利用股价溢价，分批次出售股票，获取“高估值融资”收益。
这种不断加杠杆融资买币的策略，其实是一种对传统企业资本运作逻辑的“反向使用”：不是用股权去支撑现金流，而是用现金流去支持加密资产的持有。
风险与前景：PCV是桥梁，还是泡沫催化剂？
尽管PCV为机构资金提供了桥梁，亦不乏风险。高杠杆可能导致股价与币价“双杀”，尤其当流动性紧张时，大额持仓变现将冲击市场。同时，频繁的股东稀释若无明确治理制衡，也会侵蚀普通投资者利益。
此外，PCV运作仍高度依赖市场情绪。没有ETF批文时，它们是替代品；一旦ETF获批且流动性更强，它们或将面临估值压缩。
然而，不能忽视的是，PCV作为“永久资本”（Permanent Capital）的一种新形态，极有可能在下一轮加密周期中，成为市值千亿级别的结构性通道。对投资者而言，关键不在于是否投资某一个PCV，而在于理解其结构背后的博弈逻辑：谁在融资、买什么币、用什么策略、在哪套监管规则下运作。