在短短五天内，稳定币 USDC 的发行方 Circle 估值从 69 亿美元暴涨至超过 200 亿美元，增幅接近三倍，令人侧目。投资者的热情仿佛一夜之间被点燃，而市场对 Circle 的估值溢价，似乎预示着稳定币行业将成为下一个资本追逐的热土。
然而，一项业务估值的飙升，并不必然代表其盈利能力的跃升。事实上，稳定币发行作为一种依附于传统金融与区块链之间的“中间层”，本身存在天然的天花板与限制。在本文中，我们将深入拆解 Circle 的商业逻辑与运营模式，并剖析为何“发行稳定币”看似风光，实则并非一门高回报的生意。
一、Circle的合规先锋身份与政策红利
Circle 无疑是全球最早也是最具合规意识的稳定币发行商之一。早在 2024 年 7 月，Circle 就成为欧洲 MiCA 法规框架下首家合规认证的稳定币公司。创始人 Jeremy Allaire 曾在瑞士闭门会议中强调，MiCA 合规仅是“合法性”的起点，而非“护城河”的终点。
2024 年底，随着特朗普再次入主白宫，美国监管态度出现明显转向，稳定币立法进程加速。2025 年初《GENIUS Act》提出稳定币监管细则，香港同步推出《稳定币条例（草案）》，Circle积极参与政策咨询，并迅速获得监管试点牌照，成为名副其实的全球“稳定币布道者”。
此外，Circle 拥有全球最多的法币出入金银行合作伙伴网络，其中包括数家系统性重要银行（GSIB），这是它在全球扩展中的一大优势。
二、稳定币是加密世界的“汇兑层”，但非价值最终归属者
将加密货币世界比作离岸群岛，比特币是自由流通的“黄金”，而稳定币就像一张可以随时兑换回法币的“储值卡”。Circle 发行的 USDC 正是承担了这个“储值卡”的铸造者角色：用户存入 1 美元，Circle 以相应储备资产支持，在区块链上铸造 1 枚 USDC，形成美元与链上资产的桥梁。
这种模式本质上类似于传统金融中的“货币代理银行”，既要对接监管体系，也要满足去中心化系统的技术逻辑——看似简单，却在技术、合规、审计和清算等各环节构建起了高门槛。
然而问题也随之而来：这样一种模式中，真正掌握价值的，是发行者 Circle，还是渠道平台如 Coinbase？
三、渠道价值高于发行者？Circle与Coinbase的剪刀差
在 Circle 估值暴涨期间，其最主要分销渠道 Coinbase 的股价却波澜不惊。这引发了一个值得深思的问题：在稳定币生态中，谁掌握了用户、流量与场景，谁就主导了价值链的上游。
数据显示，Circle 高达 58% 的营收需要分配给渠道合作方，其中 Coinbase 是最大的分销合作方。这意味着 Circle 的客户获取严重依赖平台流量，导致其利润率被大幅压缩。尽管作为发行方，Circle拥有合规与清算优势，但如果无法掌握用户入口，其商业价值极可能被渠道“吸血”。
这与移动互联网时期的“流量即权力”逻辑高度相似：谁掌控了终端，谁才拥有最大话语权。
四、稳定币不是“金融创新”，而是传统金融的变种补丁
在更深层次上，稳定币的本质并非货币体系的重构者，而是对传统金融基础设施的“优化器”。比特币等加密资产最初旨在挑战法币霸权，而稳定币则选择“投诚”——将用户资金投入短期美债，并严格遵守监管框架，成为美元信用的“延伸品”。
这就像宋江接受招安，换取名分与制度保护。Circle 投入巨额资金保障其合规性，却也因此受到诸多业务限制：不能加杠杆、不能进行“短钱长投”、不能跨期限套利。
这导致其盈利模式高度单一，核心收入来源不过两项：
1. 利差收益：将储备资产投向国债，赚取息差。
2. 支付清算手续费：通过 Circle Mint 平台提供企业级“铸币 + 清算”服务，按交易量收取手续费。
相比之下，传统银行能利用货币乘数进行信用扩张，放大盈利杠杆，而 Circle 只能依靠利息收入和微薄手续费，本质上是一个合规程度高、盈利能力有限的“类银行”机构。
五、稳定币的“不可能三角”：没有完美平衡的商业模型
我提出一个针对稳定币业务的“不可能三角”，即稳定币项目很难同时实现以下三者的均衡：
1. 对发行方有利：商业模式可持续，利润充足；
2. 对用户有利：零风险、高流动性、低成本；
3. 对储备资产（如美债）有利：形成稳定的资金支撑池。
当稳定币被要求100%资产储备、定期审计、限制杠杆时，发行方盈利能力受到极大限制；而若追求更高利润，监管又难以容忍其风险行为。因此，Circle 的商业模型天然受限于监管框架，难以进行规模化盈利的突破。
六、核心价值：替代SWIFT的跨境结算基础设施
Circle 之所以获得资本市场热捧，归根结底仍是对 SWIFT 和 VISA 等传统支付清算系统的深层不满。
传统跨境电汇系统手续繁杂、费用高昂，动辄需3–5个工作日清算；而基于区块链的稳定币可以实现秒级到账、低成本、24/7 全天候运行，大大提升了全球支付效率。
对于企业而言，Circle 提供的服务是“加密支付 + 法币清算 + 合规审计”三合一解决方案。这种降本增效的能力，是其长期价值的关键。
不过即便如此，Circle 依然无法解决一个根本问题：当用户将 USDC 兑换为银行账户中的法币时，依然绕不开旧有的反洗钱、KYC 与清算成本，这使得最终用户体验仍受制于传统金融体系。
七、稳定币发行不是终点，而是企业服务的起点
Circle 自 2023 年底关闭散户法币兑换服务，转而专注企业端的 Circle Payment Network，这是一个值得关注的战略转型。它不再直接服务用户，而是通过 B2B 模式，连接企业客户、银行、金融机构，打造一个“USDC流通联盟”。
但即便如此，Circle仍必须面对一个现实：稳定币只是连接链与银行的通道，并非价值链顶端。对企业而言，真正值得投入的并不是“发币”本身，而是围绕稳定币构建的供应链金融、跨境支付、平台清算、智能合约支付等应用场景。
结语：估值泡沫还是金融进化的试验田？
Circle 的估值为何能达到传统金融巨头数倍之多？是资本押注其全球清算网络的变革能力？还是对 Web3 支付新范式的想象？
从盈利角度来看，稳定币发行业务目前的盈利能力远远无法支撑如此高估值。但如果从全球金融基础设施的角度思考，Circle 的确有望成为去中心化支付系统的基石平台。
不过归根结底，稳定币不是终极产品，而是新的“金融工具”。能否将其嵌入全球贸易、企业账户、链上支付等更大的业务系统中，才决定了 Circle 真正的未来。
对于希望进入这一赛道的企业或创业者而言，发币不是答案，把稳定币变成服务客户的新引擎，才是更值得追求的方向。