数字资产上市浪潮重构金融秩序
2025年，加密公司掀起了新一轮IPO热潮，传统金融市场正以前所未有的速度拥抱数字资产。从Coinbase、Circle等加密企业登陆资本市场，到代币化股票、RWA（真实世界资产）平台迅速扩展，这不仅是企业融资路径的革新，更是一场关于金融基础设施的深层变革。
尽管这些公司正释放巨大价值，初始定价却频频“失准”。加密IPO的估值挑战，揭示出华尔街在面对链上原生企业时的困惑与错配，也暴露了传统资本市场在估值逻辑、披露标准与价格发现机制上的严重滞后。
从Coinbase到Circle：加密IPO的定价困局
Coinbase的上市曾被视为加密行业的里程碑事件，其开盘价较参考价暴涨52%，市值一度冲破千亿美元。但随着市场情绪回落和加密周期更迭，其股价也随之剧烈波动。每一次上涨与回调，都伴随着叙事的重构和估值逻辑的重评，使投资者在“增长股”与“基础设施股”的定位中反复摇摆。
Circle的案例更具象征意义。尽管其稳定币USDC已成为链上支付和美元数字化的关键通道，但其IPO定价严重偏低——“把17亿美元留在了桌上”——成为近几十年来最被低估的上市之一。这种失衡不只是加密行业的个案，而是资本市场对“下一代金融公司”系统性定价失能的表现。
呼唤代币世界的“财报制度”
加密资产尚未形成一个类S-1招股说明书的标准，这意味着投资者很难在上市前完整评估代币模型、收入结构和潜在风险。承销商面对无法套入GAAP逻辑的代币经济模型时，不是过度炒作，就是过度保守。
为破解这一难题，Pantera Capital 分析师 Cosmo Jiang 联合 Blockworks 推出《代币透明度报告》：一个涵盖40项关键披露要点的框架，旨在将链上协议从“黑箱”转化为“透明工厂”。该框架包括：
- 按实体与业务线划分的收入明细；
- 内部钱包持仓与解锁/归属计划的详细披露；
- 持币者季度报表、金库余额与现金流分析；
- 与CEX和做市商之间的协议与合作条款等。
这一机制不仅有助于投资者建立信任，更为项目方赢得更合理的市场估值和更高效的监管通道铺平了道路。
清晰度=估值溢价
标准化披露将带来三大深远影响：
1. 更低折现率：全面信息有助于市场更准确定价，避免“情绪驱动”的定价极端。
2. 更大买方基数：原本因信息不透明而回避加密市场的机构资金，将因标准化框架而重新进入。
3. 更快监管通道：该框架与2025年4月SEC发布的加密发行指南高度契合，可帮助项目加快注册流程，减少合规障碍。
在估值方法上，我们也需跳出传统财报视角。例如，以太坊区块销毁机制本质上类似“自动回购”，而质押收益则相当于“分红”。因此，“发行量减去销毁量”更应被视作自由现金流，用于贴现模型估值，而非单纯资产负债表指标。
同时，代币的价值不止于“稀缺性”，更关键的是“流速”：钱包之间的活跃转账、跨链桥的数据流、DeFi协议内的真实交易行为。这些才是链上经济的“生命体征”，也是动态估值模型中的关键因子。
代币化股票正在开启新金融周期
代币化股票（Tokenized Stocks）被视为链上传统金融资产的“原生版本”，其意义不仅在于提高交易效率，更是全球资本市场准入机制的一次革命。
Robinhood 近期上线代币化股票，引爆市场关注。这标志着传统证券平台正试图融合DeFi的开放性与自身的监管优势。代币化股票背后，实际上隐藏着两种模式的张力：
- 无许可模型：支持任意用户在全球范围内自由交易、开发衍生品，最大化市场开放性；
- 有许可模型：通过KYC/AML机制维护市场完整性，但限制跨境参与。
现实中，多数平台（包括Robinhood、Coinbase）采用的是“有限开放”的许可制模式。在欧盟等地，它们已提供了代币化股票的永续合约交易，但仍未真正实现DeFi理想的“完全可组合性与无国界”。
DeFi的下一个战场：代币化金融基元
DeFi的核心使命，是为任何形式的数字资产——从稳定币到股票、从黄金到债券——构建可编程金融基元。代币化股票的到来，打开了一个全新的用例空间。
像 Hyperliquid 的 HIP-3 提案，正迈出关键一步：通过智能合约、链上激励、风险参数配置，实现无许可、链上原生的股票永续合约市场。这种新模式意味着任何人都可以：
- 启动一个永续合约市场；
- 配置预言机与杠杆参数；
- 引导流动性池建立；
- 面向全球开放交易。
如果这些代币化市场能够保持开放、透明、无许可运行，DeFi 将成为全球资本的主场。
从比特币到DeFi：未来已来
比特币市值在2025年已超越谷歌，站上全球第五大资产之列。比特币价格的飙升不仅反映了资产配置的结构性转变，更印证了“可编程货币”与“链上资产”的巨大市场适配性。
展望未来，传统市场与加密市场的融合将越发深入：
- IPO机制将被代币发行与透明框架重塑；
- 证券市场将由代币化基础设施驱动效率提升；
- 金融服务将从中心化走向链上自动化；
- 投资者将从合格门槛中解放，走向全球协作。
正如Pantera创始人Dan Morehead所言：“投资加密资产带来的，不仅是回报率的重塑，更是参与新金融结构重构的前沿机会。”加密资产不再是利基市场的技术玩具，而将成为支撑全球金融系统的核心支柱。
未来已来，只是尚未平均分布。