自从Coinbase在2021年成为首家公开上市的加密货币交易所以来，交易所IPO这个话题沉寂了好几年。然而，随着2025年监管环境的积极变化，以及投资者对数字资产重新燃起的兴趣，Kraken、Gemini、Bullish等加密交易所纷纷筹备IPO，争夺“下一家Coinbase”的资本市场荣光。
这一轮上市潮并非偶然。美国监管政策出现明显转向，不再是过去那种“默认敌意”甚至冷处理的态度。美国白宫数字资产工作小组最新发布的166页报告提出要建立统一、透明、包容的加密市场结构，美国证券交易委员会（SEC）也在推行名为“加密项目”（Project Crypto）的改革计划。新计划承诺将区块链与传统金融深度融合，简化合规流程，允许建立金融“超级应用”，目标直指让美国成为全球加密创新中心。
这种政策风向转变，成为促使加密交易所筹谋IPO的直接诱因，也为资本市场打开了通往新一轮“加密牛市”的大门。
Coinbase的上市经验提供借鉴
Coinbase的成功上市堪称这波IPO潮的先行者和样板。2021年4月，Coinbase以直接上市的方式登陆纳斯达克，开盘价381美元，市值一度高达650亿美元。当时其业务模式以交易手续费为主，96%的收入来自撮合交易，堪称“纯交易所”。
但到了2025年，Coinbase已蜕变为“多元化加密平台”，收入结构发生了根本变化。其订阅与服务收入（包括USDC利息、链上质押、托管费等）占比已提升至44%，逐步摆脱对交易量的单一依赖。
这一转型在估值逻辑中尤为关键。交易量虽然仍是估值模型的核心指标之一，但更稳定的收入来源、持续的用户留存以及生态系统扩张，才是资本市场更看重的长期价值。
新一批交易所IPO蓄势待发
多家交易所正在快速追赶Coinbase的脚步，并试图复刻其在资本市场的成功。
Kraken是目前最接近上市的交易所之一，已有超过10年的运营历史。2024年公司营收达到15亿美元，同比增长128%。不仅在交易业务上表现强劲，还通过收购 NinjaTrader 扩展至传统金融交易软件领域，并积极布局代币化股票、链上支付和基础设施项目“INK”。该公司已获得欧盟MiCA许可，是全球为数不多拿到合规通行证的加密企业之一。Kraken当前寻求的估值为150亿美元，市盈率约为10倍，略低于Coinbase的12.7倍，市场普遍看好其增长潜力。
Gemini则呈现出更为谨慎的发展路径。其交易量在头部交易所中处于较低水平，过去一年的日均交易量为1.64亿美元。Gemini在信用卡、质押服务和GUSD稳定币等方面进行了一定程度的产品多元化，但在用户规模、营收能力方面仍有较大提升空间。自2021年融资后，其估值在私募市场为80亿美元，但未来若要成功上市，需在合规与业务规模上更进一步。
Bullish则是近年异军突起的一匹黑马。这家由前Block.one团队打造的交易所主攻机构市场，近一年日均交易量为19.5亿美元，已跻身主流交易所之列。Bullish在德国、香港和直布罗陀等多个司法辖区合规运营，并在积极寻求美国牌照。此外，其通过收购CoinDesk，涉足信息服务业务，进一步拓展生态版图。尽管在2024年披露的净利润为8000万美元，但净亏损仍高达3.49亿美元。原定SPAC交易被取消后，其估值从最初的90亿美元下调至当前寻求的42亿美元，市场对其增长模式仍在观望中。
交易量仍是估值的重要参考 但存在“水分”隐忧
虽然交易量在估值中仍占据主导地位，但并非所有交易量都可信。某些交易所存在“往返交易”（wash trading）现象，即通过自己买卖制造虚假交易量来提升数据表现。
研究团队对2025年上半年交易样本进行分析，通过比对时间、金额、价格一致性，发现Crypto.com和Poloniex存在较高比例的可疑往返交易。举例来说，Crypto.com在BTC和ETH的主流交易对中，疑似有1600亿美元的交易量属于往返交易，占比惊人。这种行为可能会误导投资者对交易所活跃度和流动性的判断。
与之相比，Coinbase、Kraken等交易所数据表现更为可信，也更容易获得监管机构与机构投资者的信任。
交易所IPO背后的真正价值：业务多元化与长期生态能力
正如Coinbase所展现的那样，未来的交易所不再仅仅是撮合平台，而是链上链下融合的金融超级平台。Bullish收购CoinDesk拓展媒体业务，Kraken建设链上基础设施，Gemini推进合规稳定币GUSD——这些都显示出交易所正积极向全链条服务商转型。
与此同时，美国监管环境的逐步清晰也正在打破以往“只有Coinbase能上市”的困局。随着“加密项目”的实施，SEC和CFTC正协调构建统一的监管框架，加密交易所有望在更稳定、更透明的规则下开展业务，这将大大提高它们进入公开市场的机会与效率。
结语：资本市场的新风口已至 谁能成为下一个Coinbase？
交易所上市热潮的背后，是加密行业进入成熟期的重要标志。不再是单纯炒作交易量的“空气平台”，而是逐步具备真实用户基础、合规能力和多元营收结构的综合性平台，才有资格获得资本市场的长期认可。
Kraken、Gemini、Bullish正试图在新的监管环境中实现资本化突破。而投资者也应学会从交易量之外，看懂平台背后的真实商业逻辑和增长潜力。Coinbase只是开始，下一个划时代的交易所IPO，很可能就在未来一年到来。