2023 年 11 月，私募股权巨头贝莱德收购了宠物护理平台 Rover，这家公司的起点并不起眼——最初只是一个帮助人们找人遛狗、照看猫咪的小工具。然而，宠物护理行业长期呈现高度碎片化的格局，数以万计的小型、本地、线下服务商分散在各个城市，缺乏统一入口和标准化体验。Rover 的核心突破在于，它将这些零散供给数字化、可搜索化，并在此之上构建了评价体系与支付结算能力，最终成为宠物护理的默认入口。到 2024 年黑石将其私有化时，Rover 已经牢牢掌控了该领域的“流量卡口”——宠物主人第一反应是打开 Rover，而服务者几乎别无选择，只能在平台挂牌。
招聘平台 ZipRecruiter 走的是类似路径。它并不直接拥有岗位，而是从雇主、招聘网站和申请追踪系统中抓取职位信息，并将这些职位分发到包括 Facebook 在内的多个渠道。它敏锐地意识到，那些“并未主动找工作”的潜在人群，往往才是企业渴望的高质量候选人。于是对雇主而言，ZipRecruiter 是一个一站式分发管道；对求职者来说，它则是混乱招聘世界的统一入口。它既不拥有供给，也不拥有需求，但却建立了双边关系，并能对曝光与排序收费，这正是聚合经济学的经典模式。
纽约大学金融学教授阿斯沃斯·达莫达兰将这种模式称为“掌控货架”——并不是超市里的木架，而是用户想要寻找某样东西时的第一视线位置。Ben Thompson 则将其理论化为“聚合理论”：直接与终端用户建立关系，让供给方为争取用户而竞争，而平台在每笔交易中抽取价值。这种模式几乎可以在所有数字化行业复制——谷歌聚合网页，Airbnb 聚合房源，亚马逊聚合商品。
亚马逊的“飞轮模型”就是这一理论的标杆。互联网泡沫破裂的低谷期，贝索斯借用 Jim Collins 的“飞轮”概念，画出一个几乎所有 MBA 学生都能默写的循环：更多商品选择 → 更好用户体验 → 更多流量 → 吸引更多卖家 → 降低单位成本 → 降低价格 → 再吸引更多商品……起初转动缓慢，但一旦运转千百圈后，机制会自我加速，形成复利增长。贝索斯的那句名言“你的利润空间，就是我的机会”揭示了其核心逻辑——用户规模、供给丰富度与成本效率相互叠加，利润自然水涨船高。
聚合模式的前提与风险
然而，达莫达兰也提醒，这种模式依赖两个关键前提：其一，你所聚合的内容或服务必须对用户具有长期价值；其二，供给方必须很难摆脱你。一旦缺失任何一条，护城河都会变浅。
2000 年代初的 eBay 就是例子。它最初聚合了无数零散卖家，买家可以找到从 Beanie Babies 玩偶到复古 Pez 糖果盒的各类稀奇货品。但当卖家意识到可以开 Shopify 店铺，或转向抽成更低、发货更快的亚马逊，他们就逐渐迁移。飞轮不会立刻停下，但缺乏“绑定”的供给，最终会让飞轮变成一个任何人都能推动的普通轮子。
在平台型企业的世界里，掌控“货架”意味着你能决定展示什么、如何展示以及进场成本。真正的力量不是拥有商品，而是拥有买家关系，让任何想被看到的供给方都必须经过你。
Ben Thompson 进一步指出，好的聚合器不仅要整合碎片化市场，还必须成为用户唯一想看的窗口。这要求平台能在互联网规模上直接触达用户，提供稳定一致的体验，并让供给方为了服务用户而竞争。在这样的结构中，单个供应商的可替代性很高，即便他们退出，也带不走客户关系。
这也是为什么在 Expedia 上的酒店、Uber 上的司机、亚马逊上的卖家，都比平台更依赖平台本身。
不同赛道的聚合强弱
并非所有聚合都能形成同等强度的飞轮。Uber 聚合的是本地司机流动性，但司机可以同时挂多个接单应用，导致护城河“漏水”；相比之下，Airbnb 的房源往往独特且稀缺，替代渠道少，平台议价权更强。
Instacart 也是典型案例。生鲜配送的“货架”价值极高，但行业利润率极薄，平台很难从供应商利润中抽成，最终只能拓展广告和白标物流来寻找增长空间。
因此，供给的经济特性与用户数量同等重要。若你展示的是随处可得的商品，平台就像一家便利店；若你展示的是稀缺、独特、难替代的内容或服务，即便收费，用户也会持续回到你的窗口。
当“流动性”成为 DeFi 的护城河
在加密金融领域，最坚固的护城河往往来自流动性。流动性是指在不显著影响价格的前提下，将一种资产快速兑换成另一种资产的能力。它不仅决定交易成本和执行速度，还影响借贷安全性与衍生品市场稳定性。
然而，流动性并不忠诚——2020 年，Sushiswap 通过“吸血攻击”用更高挖矿奖励在几天内从 Uniswap 抽走超 10 亿美元的资金。这说明，只有当“离开”比“留下”更痛苦时，流动性才会真正黏住。
Hyperliquid 深刻理解了这一点。它不仅在 DEX 中构建了最深的永续合约订单簿，还向其他应用和钱包开放接入权限。例如，Phantom 钱包可直接调用 Hyperliquid 流动性，为用户提供极窄买卖差价而无需自建市场。这样，聚合器反而依赖于它。一旦用户与应用的订单流默认从你这里路由，你就不再只是“另一个交易场所”，而是唯一的流动性枢纽。
截至上月，Hyperliquid 的订单簿接入了超 130 亿美元外部交易量；Phantom 通过其路由的 30 亿美元交易为平台带来 150 万美元以上手续费收入，网络效应正加速增强。
Aave、Jupiter 等项目在各自领域也利用了相同逻辑——深度池子吸引交易者，交易者带来更多流动性，反过来提升价格优势，最终形成强绑定关系。
聚合的三问与三层攀升
Ben Thompson 提出三问来检验聚合器是否成型：
1. 核心优势能否数字化（在 DeFi 中，这通常是流动性）？
2. 当优势数字化后，竞争是否转向用户体验（执行质量、速度、稳定性）？
3. 赢得用户体验后，能否形成正循环并掌控市场起点？
在 DeFi 中，聚合器通常经历三层升级：
- 第一层：价格发现（如早期 1inch 扫描池子找最优报价）
- 第二层：交易执行（如 Aave 将借贷直接锁定在自家合约中）
- 第三层：分发控制（如 Jupiter 通过钱包集成成为 Solana 交易默认入口）
从第一层到第三层的跨越很难，需要同时绑定用户和流动性，并让后者的迁移成本足够高。
并购与生态延伸
当飞轮成型后，聚合器的增长方向就是拓展“货架”上的品类。Jupiter 的策略是收购已经掌握特定流量或流动性入口的团队，将其纳入分发网络。例如：
- Moonshot：代币发行平台，将新币直接导入 Jupiter 交易与永续市场
- DRiP：NFT 铸造与分发渠道，吸引非交易型社群进入 Jupiter 生态
- Portfolio：为活跃交易者提供仓位管理工具，增加日常黏性
这些收购不仅是功能补齐，更是创始人网络的引入。创始人的专业积累与社区信任，使新产品能在接入 Jupiter 分发后迅速放大影响力。