每一位理财顾问都喜欢用复利的故事来开场。比如，假如你每月投入500美元到指数基金，假设年化收益率7%，30年后账户里就会累积到130万美元。这听起来足够诱人，但现实却往往比模型残酷。到了第15年，你会发现每月的500美元显得微不足道，房租翻倍、子女教育开支高企，理想中“买得起牛油果酱”的财富目标早已演变成“能否负担优质学区房”。传统的财富积累路径假设开销恒定、资产缓慢升值，但实际情况却是成本飞速上涨，收益常常跟不上节奏。
也正因如此，当有人听说在加密货币衍生品市场上每年能实现15%到20%的收益时，关注点首先并不是风险，而是时间。终于有一种回报能够跑赢生活成本上涨的速度，这种机会自然让人心动。
更令人震惊的是，过去18个月里，一个名为Ethena的加密协议推出的稳定币USDe，其流通量竟然已经突破124亿美元。这一速度远超历史上的任何“数字美元”。相比之下，老牌稳定币USDT直到2020年年中才突破120亿美元，USDC则要到2021年3月才达到100亿美元规模。而Ethena的成绩仅用短短时间便完成，几乎像是在金融史上进行了一场速度实验。
全球套利的“新印钞机”
Ethena的秘诀在于利用加密衍生品市场的结构性低效率，把杠杆需求转化为稳定币扩张的驱动力。其核心机制非常直接：
用户存入比特币、以太坊等作为抵押，同时在永续合约交易所做空等量资产，从而实现对冲。现货资产上涨带来的收益会被空头仓位抵消，下跌时的损失同样被空头盈利弥补。结果就是构建出一种美元计价的“Delta中性仓位”，既能维持价格稳定，又能通过衍生品市场收取稳定的现金流。
真正吸引投资者的，是高达12%至20%的收益率。其来源主要包括：
- 来自ETH抵押的质押奖励（约3%-4%）；
- 永续合约市场的资金费率（多头往往要向空头支付，平均年化水平在8%-12%）；
- 来自储备资产和合作伙伴提供的国债或现金等价物收益。
在2024年，这些来源综合为sUSDe持有者带来了19%的平均年化回报。要知道，过去几年加密市场的资金费率几乎稳定在8%-11%之间，结合质押奖励，已足以形成一个远超传统金融的回报曲线。
USDe的代币体系与生态设计
Ethena围绕USDe构建了一个四层代币生态：
- USDe：通过Delta中性对冲保持锚定美元，不直接产生收益；
- sUSDe：质押USDe获得的收益型代币，协议收入全部分配给其持有者；
- ENA：治理代币，决定抵押资产范围与风险参数；
- sENA：质押ENA后的治理权益凭证，未来将与协议收益直接挂钩。
这种结构既确保了USDe的稳定性，又提供了足够的激励机制，推动了生态的高速增长。
2025年爆发的多重动因
USDe的迅猛发展并非偶然，而是多重因素叠加的结果：
- 永续期货市场在2025年屡创新高，提供了资金费率的稳定来源；
- 用户通过Pendle、Aave等协议形成递归收益循环，进一步放大了收益预期；
- 特殊目的收购公司（SPAC）直接筹资收购ENA，创造了结构性买盘；
- 原生应用Ethereal上线前就吸引10亿美元TVL，为USDe带来持续需求；
- 与Securitize合作建设许可型L2链，打开了机构资本入场通道；
- 降息预期增强，交易风险偏好提升，推动资金费率抬升；
- 治理层逐步推进收益分配提案，增加ENA和sENA的价值支撑。
此外，Ethena正与Coinbase、CoinList、Copper等传统金融和托管机构合作，将USDe纳入主流交易与托管渠道，这种机构化路径让其在短时间内获得信誉背书。
增速背后的隐患
然而，这种极速扩张也带来了潜在风险。USDe的收益模式高度依赖资金费率的正向循环，一旦市场长期转为看跌，资金费率为负，Ethena将面临持续的支出压力。
更大的风险来自于杠杆循环。用户在Pendle和Aave上的递归操作，本质上是将USDe收益进行倍数放大，类似于2008年金融危机中的CDO平方结构。如果市场突然逆转，清算风险可能引发连锁反应，不仅冲击Ethena，也会殃及整个DeFi生态的流动性。
此外，Ethena仍依赖中心化交易所的衍生品市场来维持对冲，一旦出现交易所破产或黑客攻击，其Delta中性机制可能会暂时失效。与此同时，监管环境的不确定性也在加大，欧洲监管机构的压力已经迫使其迁往离岸司法辖区。
稳定币格局的重塑
Ethena的崛起标志着稳定币竞争的逻辑正在发生转变。过去，稳定币之间的比拼主要集中在稳定性、透明度和合规性，而USDe则把战场转移到了“收益率”。
在稳定币市场份额中，USDe已攀升至4%以上，仅次于USDT和USDC。更重要的是，其增速远超老牌竞争对手。若趋势延续，市场格局可能被彻底改写。用户不再满足于持有零收益的稳定币，而是会主动迁移至能够提供回报的新型选择。
这迫使USDT和USDC等传统发行方必须做出抉择：要么分享部分收益，要么眼睁睁看着自己的份额被蚕食。
未来的考验
最终，Ethena能否成功，取决于它能否在保持高收益的同时控制系统性风险。如果能够平衡收益与稳定，它可能会成为加密史上第一个可扩展的“收益型美元”，推动稳定币进入全新阶段；若失控，则可能重演市场对高收益幻象的破灭故事。
无论结果如何，USDe以闪电般的速度突破120亿美元供应量，已经证明当金融工程与市场需求相遇时，创新产品的成长速度足以改写行业历史。