在加密金融的叙事不断演化中，稳定币与RWA（真实世界资产代币化）成为当下最热门的两大方向。继Circle登陆资本市场后，又一家被寄予厚望的新贵Figure成功上市，打出了“RWA第一股”的旗号。然而，伴随光鲜亮丽的股价表现，也出现了来自数据平台DefiLlama的尖锐质疑，将这家明星企业推向了风口浪尖。
RWA明星Figure的崛起之路
与其说Figure是一家稳定币公司，不如称它是RWA叙事下的典型代表。上市首日，Figure股价暴涨超过三成，一度冲高至38美元，引发市场追捧。根据Rwa.xyz的数据，在293.8亿美元的RWA规模中，私人信贷高达168亿美元，而Figure独占161亿美元，几乎奠定了其在该赛道中的基础盘。
Figure背后站着一位争议与传奇并存的创始人Mike Cagney。作为SoFi的联合创始人，他曾以“学生贷款再融资”模式颠覆市场，将其推向独角兽行列。但因文化冲突与丑闻被迫离开后，他带着金融科技的基因切入区块链借贷领域，创立了Figure Technologies。尽管个人声誉存在阴影，但他依旧赢得了华尔街大机构的早期青睐。
HELOC模式与商业版图
Figure的核心业务围绕房屋净值信贷（HELOC）。这一产品允许用户以房产净值为抵押，获取循环信贷额度，类似信用卡，但利率更优惠。美国HELOC市场在次贷危机后低迷多年，但近年来逐渐回暖，截至2025年第二季度，余额已达到4110亿美元，并连续13个季度增长。Figure借此切入市场，并占据约3.4%—5.1%的份额。
其商业模式则是一个完整的链上—链下结合的生态：
- 用户贷款数据被上传至自有公链Provenance并完成代币化；
- 资产可在Figure Connect二级市场流通；
- DeFi平台Democratized Prime提供流动性支持；
- 推出的稳定币YLDS通过证券化方式带来3.8%的年化收益。
这一系列组合拳帮助Figure实现了盈利转折。2024年公司净利润接近2000万美元，2025年上半年继续保持增长，展现出从融资烧钱到商业自洽的转变。
从光环到争议 与DefiLlama的冲突
然而，高光背后暗藏隐忧。9月10日，Figure宣布其HELOC产品上线CoinGecko，并点名批评DefiLlama拒绝展示其130亿美元TVL。起初舆论普遍支持Figure，质疑DefiLlama缺乏中立性。但几天后风向骤变。
9月13日，DefiLlama联合创始人0xngmi发布长文，提出四点核心质疑：
1. 链上资产规模存疑：Figure宣称拥有130亿美元TVL，但链上可查资产仅约900万美元。
2. 稳定币规模失衡：YLDS的供应量仅2000万，与庞大的RWA规模严重不符。
3. 资产转账不透明：多数交易并非资产所有者发起，部分账户甚至无链上痕迹。
4. 链上验证缺失：大量贷款流程依然依赖法币，区块链只是数据库映射。
知名链上分析师ZachXBT也力挺DefiLlama，认为Figure利用不可完全验证的数据施压平台，损害了行业的透明性。
更深层次的RWA困境
这场冲突折射出一个更宏观的问题：RWA的边界和标准究竟是什么？如果链上数据无法提供透明和信任，区块链的价值是否仅剩“叙事包装”？
现实中，许多传统机构选择用熟悉的模式，将资产先行代币化，再借助区块链进行数据映射。然而这种做法与加密原生世界追求的“链上可验证、去中心化流转”理念背道而驰。Figure并非特例，Robinhood此前的股票代币化尝试同样遭遇质疑。对机构而言，这是一种监管套利和资本叙事，但对加密教旨主义者来说，却是对区块链精神的稀释。
Figure的未来与风险
Figure的上市无疑为RWA赛道带来里程碑意义，但其模式能否长期站得住脚仍是未知数。
- 宏观风险：业务高度依赖房地产市场，而美国房地产在过去数月已出现疲软迹象。
- 创始人争议：Mike Cagney的前科让外界对其治理与合规能力心存疑虑。
- 叙事与现实落差：若Figure的链上模式被认定为虚假繁荣，其声誉可能迅速受损。
资本市场或许愿意为“RWA第一股”的故事买单，但币圈更看重链上透明与可验证的真实价值。正如Coinbase董事Conor Grogan所言：“如果连最基本的数据都无法核实，这个行业如何建立信任？”
结语
Figure的故事既是真实的商业创新，也是资本叙事的缩影。它的上市点亮了RWA的舞台，但同时也暴露了链上金融与传统模式之间的张力。未来，RWA能否在实质应用和透明度上取得突破，将决定这场金融新实验的价值走向。对于Figure而言，光环背后更需要脚踏实地，否则“RWA第一股”很可能沦为昙花一现的虚幻繁荣。