近日，HyperliquidX的USDH稳定币竞标事件在加密圈引发广泛关注。表面上，这场竞标看似是Frax、Sky、Native Market等多家发行方的利益争夺，但从更深层来看，它实际上是一场关于稳定币铸造权的“公开拍卖”，有可能改变未来稳定币市场的游戏规则。业内人士普遍认为，这次事件不仅暴露了市场结构中的矛盾，也为后续稳定币收益分配和治理模式提供了新的参考。
分析人士指出，USDH铸币权争夺凸显了去中心化应用对原生稳定币的需求与稳定币统一流动性需求之间的根本冲突。每一个主流协议都希望掌握自己的“印钞权”，以获得收益和控制权，但这种多中心竞争不可避免地导致流动性碎片化。在这个背景下，市场提出了两类潜在解决方案。其一是“生态对齐”，即协议统一使用同一稳定币，并按比例分享收益。然而，在现实中，如果USDC或USDT被视为最强共识的对齐稳定币，它们是否愿意将利润分给去中心化应用仍存在疑问。其二是构建统一流动性层，通过类似以太坊这样的Crypto Native基础设施，使各种原生稳定币可无缝互换。然而，这也引出新的问题：谁来承担运营成本？如何保障各稳定币的锚定机制？如果出现脱锚风险，系统性问题又该如何化解？
在实践中，这些方案虽然在理论上可以缓解流动性碎片化，但难以彻底解决发行方利益冲突问题。例如，Circle依靠国债收益每年获得数十亿美元利润，它们没有动机将这部分收益与Hyperliquid共享。当Hyperliquid获得剥离传统发行商、独立发行稳定币的资格时，传统发行商的“躺赢”模式必然面临挑战。因此，USDH竞标事件可被视作对传统稳定币发行霸权的一次象征性挑战，其意义不仅在于竞标结果本身，更在于揭示了市场对收益权分配的新期待。
进一步来看，稳定币收益权的归属正经历从发行商向价值创造者的转移。传统稳定币模式下，Circle、Tether等发行商本质上充当中间商角色，用户存入资金，发行商利用这些资金购买国债或获取借贷利息，利润大多由发行方掌握。然而，在USDH事件中，Hyperliquid每日处理超过50亿美元交易量，其贡献直接创造了交易价值，因此按逻辑，它理应享有更多收益。随着市场成熟和监管趋于明确，价值创造者获得收益分配权的趋势愈加明显。这意味着，未来稳定币的盈利模式可能由“储备资产收益”向“交易和应用贡献收益”转变。
从长远来看，支付链主导收益、发行商沦为后台服务的模式正在显现。Hyperliquid的做法表明，交易手续费的潜在收入远超单纯管理储备资产的利润，因此选择将发行权外包或竞标给第三方更为合理。竞标过程中的反应也佐证了这一趋势：Frax承诺将100%收益返还用于HYPE回购，Sky提供4.85%收益率加2.5亿美元年度回购，Native Markets提出50/50分成方案。这显示，原本DApps和发行方之间的利益争夺正在演化为发行方之间的“内卷”，新参与者正在倒逼传统发行方调整规则。
一些分析人士甚至提出，未来可能出现更激进的方案，如稳定币铸币权完全统一到去中心化协议或监管机构手中，或者发行商的品牌价值和利润几乎归零。虽然这一设想目前还属于远期猜想，但USDH事件无疑宣告了传统发行方“躺赢”时代的终结，也意味着稳定币收益权正逐步回到真正创造价值的应用和协议手中。
对于竞标的透明性或是否存在“贿选”，业内普遍认为，这些只是监管方案正式落地前的观察窗口，真正值得关注的是收益分配权和市场结构的潜在变革。USDH竞标事件的核心意义不在于结果本身，而在于它揭示了稳定币市场的新规则和未来可能的权力重构，为行业观察者和参与者提供了重要的前瞻信号。