Tether 正在采取行动，为加密 VC 行业注入新的活力。2025 年 9 月 24 日，由美国商务部长卢特尼克家族撮合，USDT 的发行方 Tether 有意以约 5000 亿美元估值出让 3% 股份，预计募集资金至少达到 150 亿美元。这一举措在行业寒冬中显得格外引人关注。此前整个稳定币赛道的初创企业融资额不足 6 亿美元，加密行业整体融资仅 130 亿美元，显示出行业资金紧张的现状。
尽管 2025 年上半年融资额已经超过了 2024 年全年，但这并不意味着市场复苏。2024 年的数据表明，仅有 20 家 VC 占据了所有 LP 资本的 60%，其余 488 家公司分摊剩余 40%，行业的集中化和内卷化趋势明显。融资环境的极度不均衡，反映出加密 VC 投资体系已经偏离了以往的理想轨道。
资产创造体系正在逐步崩溃。从 2018 年开始的 DeFi Summer，到 2022 年起源的 Perp DEX War，整个周期经历了快速演变。传统金融叙事中，美联储降息会带来链上和 DeFi 的利好，但本轮周期情况可能并不如以往乐观。加密产品与美债、美元的深度绑定，使得链上资产估值体系几乎崩塌。高 FDV 击垮了币安主站的定价机制，现在仅剩下 Binance Alpha 苟延残喘。
从历史经验来看，加密行业最赚钱的逻辑曾依赖两种极端情景。一是绝对少量参与人数与相对高的资本流动性，例如 DeFi Summer 期间，链上人数有限，而 CEX 买币者数十万，发币和资产创造带来的收益能够覆盖 VC 投资和运营成本。二是绝对多的参与人数和无限制的资本流动性，如 USDT、公链及交易所，其网络效应虽大，但增值潜力却难以与互联网超级应用相比。当前，家族办公室、养老基金、主权财富基金以及互联网巨头已不再大额投入资产创造领域，更看重规模效应，这意味着区块链作为生产力技术的想象力已触顶，其估值更多依赖于金融科技属性。
与加密行业形成对比，资本市场对航天（SpaceX）和 AI（OpenAI/Anthropic）仍怀有幻想，而非仅依靠算力或运力定价。加密企业一旦 IPO，估值往往会坍缩至金融科技水平，网络效应的市场验证方式正在发生变化。例如 Circle 的 USDC 发行量为 700 亿美元，Tether 为 1700 亿美元，但 Tether 的估值却达到 5000 亿美元，是 Circle 当前市值的 16 倍。这表明即便是超强规模效应的加密项目，也无需上市便能发挥价值，但流行趋势仍推动 DAT、ETF 和 IPO 成为 VC 和项目方的主要退出方式。
2017-2021 年，资产创造周期强劲，加密 VC 能够同时获取名利，但自 2021 年以来，交易所逐渐成为行业发展的主轴，尤其是 FTX 与币安之间的争斗吸引了所有人的关注。资产创造迅速向交易导向转移，竞争核心变为上币效应和交易优势。FTX 2022 年中崩溃之后，VC 挺到 2024 年溃败已是体面退场。Hyperliquid 则抓住机会，拥抱做市商和机构，而拒绝传统 VC 投资。
2025 年 Q2 的融资数据显示，成立于 2018 年的公司仍占据筹集资金的大部分，而 2024 年成立的公司在交易数量上领先。这意味着初创公司可以获得小额资金尝试，但大额资金流向已被市场验证的公司掌控。技术 Infra 创业季在 Scroll “跑路”事件后几乎告终，ZK、ETH、L2 概念堆叠无法保证回报，未来的不确定性依旧存在。Perp DEX 的开启对未参与者已无意义，导向交易的战争已结束，未来市场共识并非交易至上。
导向交易体系正在重塑加密行业的资本流动方式。融资不再完全依赖 VC，非美国 VC 的参与也越来越受限。Polymarket 收购 QCEX 重返美国市场，Tether 推出合规稳定币 USAT 参与竞争，ETF 和 DAT 交易也主要在美股市场进行。行业品牌之间开始耦合，2024-2025 年的并购周期显示 Coinbase、Phantom、Blowfish、SolSniper 等不断整合交易、钱包和安全产品，导向交易的重心转向提供主流或长尾交易选择和流动性，而非单纯与散户互动。
USDT 本次募资不仅是为了扩展多元业务，也为市场应对稳定币竞争提供战略缓冲，尤其是在 YBS 分润机制下，需要同时阻击 Circle 和应对 Ethena。导向交易成为 2025 年资本流动的共同特点，但它并非未来创新的核心，DAT、配资、LP、稳定币、RWA 等都缺乏想象力。投资者必须超越短期投机，把握长周期内的产品市场匹配（PMF），押注下一个全球性应用，才能在加密时代获得真正回报。
交易所与做市商的优势仅在特定生态内有效，在更高维度的资金流动上，他们的影响力有限。面对稳定币融资，关键问题不在于资金量，而在于能否改变用户行为。传统互联网烧钱换市场的方式在金融资产上难以复制，导向交易不会成为未来创新重点，交易之外的互动形式仍需探索。
加密行业正处于裂变阶段，必须超越 Fintech 估值框架，拥抱全球性应用才能获得持续发展。然而当前行业已到分岔路口：未来是更多、更频繁、更主流的交易，还是更广泛的用途，包括区块链、稳定币、RWA 与 Web3？2025 年 VC 行业的总结显示，周期破碎，交易主流化，融资和估值体系集中化，投资角色转向配资，与二级市场互动减少，主轴分散。当前局势与世纪初加密泡沫崩溃时期颇为相似，逆周期投资者或许能从历史经验中寻找机会。最终，加密时代需要的是新的“彼得·蒂尔”，而非仅仅沿袭互联网时代的 a16z 模式。