从执法恐惧到规则转向：美国SEC加密监管路径重构全解析
过去几年，美国证券交易委员会（SEC）与加密行业的关系长期处于紧张状态。无论是对Token发行的强监管，还是对交易平台的诉讼频发，都让美国成为加密创业者最“敬而远之”的市场之一。加密从业者口中的SEC，往往等同于“不讲理的执法机关”。
然而，这种格局正在发生变化。
2025年5月12日，SEC主席Paul S. Atkins在一场名为“加密资产圆桌会议”的公开讲话中，系统性地回顾并反思了过去几年的监管策略。他的发言不仅高密度阐述了加密资产在发行、托管、交易三大领域的监管痛点，更首次提出了“专门框架”来对链上证券和数字资产进行分类、分层管理。这场讲话的意义，远超一次行业对话，而更像是一份“监管路线图”的初稿。
如果用一句话概括讲话的核心基调，那就是：
“监管不应靠执法制造恐惧，而应靠规则提供路径。”
一、发行：从“默认非法”到“设计适配的新披露体系”
在加密行业发展初期，SEC对于Token发行始终采取高度警惕的态度。很多项目只因触达美国投资者，就被指控为“非法证券发行”。尽管有S-1、Reg A等合规路径，但在实际操作中，它们对Web3项目而言几乎是“结构性不适配”的。
S-1表格适用于传统IPO，要求披露高管薪酬、公司治理结构、融资计划等具体内容；
Reg A则是轻量化豁免机制，但依然要求标准化组织结构与前置计划说明。
然而，大量Web3项目并非基于传统公司架构，甚至没有清晰的法人实体。资金用途由合约自动分配、项目团队分布式运作、Token经济动态演化，所有这些都与传统证券发行的前提南辕北辙。
Atkins主席坦言，不能再试图用“传统方钉去填链上圆孔”，而是需要为加密资产量身定制披露标准与注册豁免机制。这一表态明确指出：未来SEC将在制度层面提供适配Token发行的合规路径，而非一味打压。
他还批评了SEC过去的“鸵鸟政策”：先是选择视而不见，后又仓促上阵执法，始终未能建立统一规则，造成整个市场在“猜测监管边界”中踉跄前行。
二、托管：制度卡住了技术，而不是技术不合格
在链上资产托管问题上，SEC同样长期传递出模糊甚至阻碍式信号。
2022年发布的SAB 121，曾要求金融机构将托管客户的加密资产计入自身资产负债表。这一规定直接将银行、券商等机构的风险暴露水平大幅提高，导致主流金融机构普遍退出加密托管业务。其结果是，大量资产管理机构明知有参与链上投资的需求，却因为“无合规托管方”而望而却步。
此次讲话中，SEC主席明确指出：SAB 121并未经过正当审议流程，不具备法律效力，且其后果“影响极为恶劣”。更重要的是，他提出一个新的监管思路：只要技术方案足够安全，自托管也可以作为合规托管路径之一。
这一观点的提出，实质上为以下几类参与者打开了合法路径：
使用多签、自托管方案的钱包厂商；
建立链上资产管理合约的DeFi平台；
提供API托管服务的第三方基础设施提供者。
此外，他也提到“特殊目的经纪商”（SPBD）制度设计的失败。该制度本意是为加密资产交易提供过渡性合规平台，但目前仅批准了两家，且未形成广泛落地效应。Atkins暗示将对该制度进行重构，未来可能推动托管与交易职能整合、降低合规门槛、引入技术替代信任机制的新模式。
三、交易：从“交易即违法”走向“可试错、可豁免”的制度空间
对于交易环节，SEC过去的核心态度是：只要Token可能是证券，其链上交易就是违法交易。这种立场制造了一个行业“死循环”：
无法判断是否为证券 → 不敢上线交易 → 无流动性和价格发现 → 监管更不认可 → 继续打压。
在此次讲话中，SEC主席明确表示，将推动ATS平台（即替代性交易系统）开放对“证券+非证券”的混合资产交易。这一机制的建立，将为数字资产平台提供一个在监管框架内运营的新可能。
更具突破意义的是他提出了“有条件豁免机制”：对于一些创新型项目，即便暂不满足全部注册条件，SEC也可以设立一个可监督、可测试、可退场的试点空间。这一机制，本质上是监管沙盒在加密行业的变体：不是纵容违规，而是承认技术发展超前于规则，需要容错空间。
四、制度转向的深远意义：规则替代恐惧，路径替代回避
过去，美国的加密监管主要靠诉讼和执法推进，行业只能在灰色地带“绕监管”，做一个项目要花一半时间和精力研究怎么“避开SEC”。这种状态本质上是不健康的。
此次讲话表明：
SEC不再回避链上资产的现实影响力；
监管逻辑正从威慑型执法向制度型治理过渡；
行业的“试错”空间和规则依据正在形成。
这与当前的政策氛围密切相关。特朗普政府已经明确表示，要将美国打造为“全球加密中心”，而SEC作为金融监管核心，不可能继续“装作加密是边缘业务”。这场讲话是政策转向的延续，也是规则重构的信号。
接下来，链上证券、稳定币、RWA（现实世界资产）映射、Token化支付平台等板块，很可能率先进入SEC的制度试点。项目方则需改变过去“先上线、后看监管”的逻辑，转向“合规内生性设计”。
五、实务建议：合规并非遥不可及，而是开始可被规划
对于创业者、项目方与加密基金来说，现在是重新审视“合规设计”的最佳窗口期。建议包括：
1. 关注Token发行结构的适配性
如果SEC推出面向加密的豁免制度或轻量化披露模板，项目方应重构发行架构，选择更合规的注册路径，减少从海外规避的依赖。
2. 重视托管能力的合规准备
无论是自托管钱包、多签方案，还是第三方托管服务商，都需基于安全性和技术透明度提前进行制度设计，以适应可能的监管标准。
3. 审慎规划交易结构
对于计划上线的交易平台或撮合系统，应密切关注ATS框架的演变，并考虑是否具备申请“有限豁免”的创新性资格。
4. 设计内嵌式合规机制
对于DeFi、RWA等项目，应在代码层引入可审计、可限制、可报告的机制，使合规成为产品设计的一部分，而非外置补丁。
结语：从“不能做”到“可以谈怎么做”
这场讲话的真正意义，并不在于宣布“加密合法化”，而在于宣告**“合规有路径、规则可谈判”**。在一个高度不确定的行业，这已经是一种重大信号。
对于所有仍愿意在美国市场深耕的加密建设者来说，这次讲话是一次明确的邀请，也是一次责任的交接：
过去的时代是“执法说了算”，未来的时代是“规则写清楚”——而你，必须学会在规则中创新。