一、营收承压但边际改善，毛利率受季节因素扰动
2025年第一季度，比特小鹿（Btdr.US）公布的财报显示，公司实现营业收入7010万美元，同比下降41.3%，但环比实现小幅增长1.6%。营收同比大幅回落主要受比特币价格波动、行业竞争加剧及不丹地区枯水期电价上涨影响。由于高电价导致部分矿场短暂停产，公司综合毛利润为-320万美元，毛利率为-4.6%，表现不及预期。
值得注意的是，进入第二季度，不丹已重新进入丰水期，电价回落至0.042美元/kwh，使得矿场恢复运营。这意味着毛利率最差时期可能已过，后续具备改善空间。
二、自研矿机推进加快 预付账款释放中长期增长潜力
小鹿在研发方面持续高强度投入。截至一季度末，公司预付账款上升至3.82亿美元，环比增加7200万美元。该部分资金主要用于获取最大产能所需的晶圆流片资源，说明公司已为全年芯片制造做好充分准备。
公司推出的第二代矿机Seal02已正式出货，自营与对外销售同步启动，具体节奏将视竞争态势而定。如果行业价格竞争加剧，公司倾向优先部署至自营矿场以提升算力。第三代产品Seal03已于一季度完成流片，目前处于测试阶段，预计将在三季度末或四季度初正式投产并用于新一轮的算力扩张。
三、中美贸易摩擦应对措施成熟 北美与东南亚产能双线布局
为应对美国关税政策变化，小鹿计划在二季度完成其北美本地组装厂的建设，以规避可能的进口壁垒和额外税负。尽管本地化生产成本上升约10%，但在当前东南亚出口至美的高税负背景下，该策略从总体来看仍具经济性。
此外，公司也未放弃亚洲产能布局。东南亚的组装设施将主要服务于非美地区矿场，为全球客户提供多元化供货渠道，降低地缘政治带来的业务不确定性。
四、全球电力资源加速扩展 自营算力将进入爆发期
截至一季度末，小鹿已将全球可用电力扩展至接近1.6GW，预计年底前将突破1.8GW。强大的电力基础为大规模矿机部署奠定基础。
在算力方面，截至4月，小鹿自营算力达到12.5Eh/s，并预计于10月上升至40Eh/s，年底前有望稳定在或超过这一水平。随着Seal01与Seal02矿机逐步替换旧机型，公司整体挖矿成本将比同行（如MARA、CLSK）低20%以上。这种低成本优势将随着新矿机上线呈现“杠杆式”放大效果，尤其在比特币价格上涨周期中，盈利能力有望出现指数级增长。
五、宏观环境趋于利好 比特币上涨与政策拐点双重加持
从宏观层面来看，美国近期通胀数据缓和，美联储释放鸽派信号，市场普遍预期6月将启动年内首次降息，并可能实施三次调整，远高于此前一次的市场共识。与此同时，美国贸易保护主义升温，美元面临一定下行压力，这使得比特币作为“类黄金”资产的避险价值愈加凸显。
目前比特币价格已重返强势区间，并有望挑战历史高位10.9万美元。在这种宏观背景下，作为比特币原生企业的比特小鹿，其资产结构、增长逻辑和盈利模型具备极强的顺周期弹性。
六、投资建议与风险提示
2025年一季度虽为经营低谷期，但多项经营指标已显露边际改善迹象。无论从研发推进、产能扩张、成本控制，还是宏观配合度来看，比特小鹿都处于一个从“过渡期”向“爆发期”的临界点。
我们判断，该季度将成为比特小鹿两年发展中的“经营谷底”，自此进入系统性恢复通道。结合其研发节奏、自营矿场扩张速度与对政策环境的灵活应对，公司有望在2025年下半年全面展现增长潜力，仍是当前北美地区最具成长性的比特币矿企标的之一。
风险因素包括：
- 比特币价格大幅波动或进入调整周期；
- 台积电等供应链流片进度不达预期；
- 自营矿机上线与扩容节奏慢于市场预期。