随着稳定币赛道逐步进入政策明确期，Circle的成功上市无疑成为全球金融与加密市场的重大事件。作为USDC的唯一发行方，这家“数字美元”核心基础设施提供商不仅在IPO首日实现700%以上的股价飙升，更一度触及630亿美元市值，超越自身所发行稳定币的流通市值，引发市场对其估值逻辑、盈利模式和长期可持续性的广泛关注。
监管加持与市场共振 Circle为何脱颖而出
Circle之所以能在资本市场掀起如此大浪，与美国国会刚刚通过的《GENIUS法案》密不可分。这一法案为稳定币提供了明确的合规路径，使USDC成为唯一在“美元监管框架内合规通行”的主流稳定币之一。Circle以数字美元的代表角色走向台前，被投资者视为“下一个美债替代金融工具”的桥梁，在利率仍处高位、资金对抗通胀焦虑浓厚的背景下，具有极高的吸金能力。
而在市值突破630亿美元之后，Circle的估值已大幅超过自身2024年USDC流通规模（约610亿美元），也远远跑赢同行金融科技企业的平均市销与市盈比水平。例如Coinbase、Robinhood、NuBank等同类公司，均未曾获得如此估值溢价。
高估值背后：一场建立在利差逻辑上的增长幻觉？
但从财务基本面来看，Circle的估值可谓透支了大量未来期待。2024年，公司毛收入约为16.7亿美元，净利润仅为1.57亿美元，这意味着其当前市销率约为37倍，市盈率更高达401倍。这一数字在金融科技行业几乎没有可比先例，仅能解释为市场对其在“美元链上化”格局中扮演核心角色的高度预期。
然而风险也随之而来。Circle的主要收入结构极度单一，接近100%依赖USDC储备资产的利息收益。这些储备以现金和短期美国国债构成，当前收益率受益于美联储高利率政策。但一旦进入降息周期，该类收益将大幅缩水，Circle的盈利基础也将随之动摇。
Coinbase是最大赢家 Circle只吃“剩下的”
更引人关注的是，尽管Circle是USDC的唯一发行商，但却并非该币经济价值的最大受益者。根据与Coinbase之间的分成协议，Coinbase获取所有其平台上USDC利息收益的100%，以及其他渠道USDC收益的50%。这一结构下，Circle需要支付Coinbase高达9亿美元的年度“分销费用”，换言之，Circle所得的利息收益净额不到一半。
也正因如此，Coinbase已成为“稳定币红利”的最大捕手，甚至被部分市场声音称为“USDC经济学真正的主导方”。随着Coinbase在自身交易平台、Base二层网络和支付业务中持续扩大USDC使用份额，其对USDC整体生态的影响力将越来越大。据披露，Coinbase平台所承载的USDC比例已从2022年的5%稳步增长至2025年第一季度的22%，并仍有上升空间。
未来五年：增长轨迹还是天花板挑战？
对于投资者而言，判断Circle是否值得长期持有，核心在于USDC的供应能否持续扩大、市场份额能否稳定增长以及其是否能构建多元收入结构，摆脱利息收入的高度依赖。
从预期来看，Circle如果保持当前增长速度，在利率维持高位、Coinbase平台USDC占比持续提升的背景下，其总收益或将于2025年底达到24亿美元，到2029年有望突破90亿美元。然而，根据现有分成结构，Coinbase将捕获其中的三分之二左右，Circle仅可保留约31.6亿美元。
这套“利益倒置”的结构意味着：除非Circle在自身支付网络、链上结算、稳定币支付应用等方面拓展出新的盈利通道，否则其营收将长期受制于分销方，面临“增长为人作嫁”的尴尬。
风险与机会并存 Circle需要从平台走向生态
Circle必须思考如何突破收入结构单一的问题。目前，其正在推动名为“Circle支付网络”的基础设施产品，这将使其成为类似Visa、Stripe的加密支付中介商，并直接为商户、平台和开发者提供服务。如果这条业务线能顺利扩展并商业化成功，Circle才有可能真正构建出属于自己的生态飞轮。
与此同时，来自金融巨头的竞争也日益加剧。《GENIUS法案》的通过为银行和合规金融科技公司发行自家稳定币提供了政策通道，未来出现多个“USDC竞品”将是大概率事件。Visa、PayPal、富国银行、摩根大通等玩家的介入，或将侵蚀Circle的市场份额，进一步压缩其利润空间。
写在最后：泡沫、先发优势，还是一场转型的赌注？
从当前来看，Circle无疑站在稳定币风口的正中央，兼具监管红利、先发优势与市场关注度。其IPO所带来的短期股价暴涨反映了市场对“美元链上化”的巨大渴望。但从商业本质来看，Circle仍未建立足够强的护城河，其盈利模式脆弱、成本结构劣势明显、平台控制力不足，长期来看仍存在诸多挑战。
若无法在支付、清算、跨境结算等更宽广的金融基础设施赛道中取得突破，CRCL的高估值将很难维持。真正决定Circle未来价值的，不是眼下的估值倍数，而是它能否在未来几年中摆脱稳定币单一角色，转型成为链上美元流通的全栈服务提供者。
市值只是数字，盈利才是根本。Circle已经在资本市场赢得了信任，但要守住这份信任，还需要更坚定的战略扩展、技术迭代与商业想象力。