2025年，越来越多的上市公司将比特币作为核心资产纳入资产负债表，成为资本市场最受瞩目的投资主题之一。尽管投资者可以通过ETF、现货比特币、封装比特币或期货合约等多种渠道直接参与比特币投资，仍有大量资金选择购买比特币储备公司的股票，哪怕这些股票的市价远远高于其比特币资产的实际净资产价值（NAV）。
所谓溢价，指的是公司股价高于每股比特币持有价值的部分。举例来说，一家持有价值1亿美元比特币的公司，若流通股为1000万股，则每股比特币净资产值为10美元；若股票市价为17.5美元，则溢价率达到75%。这里的mNAV（净资产值倍数）显示股价是比特币NAV的多少倍，溢价率则是mNAV减1后转化为百分比。
那么，投资者为何愿意支付远高于比特币本身价值的价格购买这些公司股票？答案核心在于杠杆效应和资本运作能力。
杠杆放大效应成为溢价背后的驱动力
比特币储备公司股价高于其比特币资产净值的主要原因，在于这些公司能够借助资本市场工具大规模筹资并增持比特币。通过债券发行和股票增发，公司能有效放大其比特币风险敞口，成为比特币的高β代理。
其中，最常见且高效的方式是“按市价发行”(ATM)的股票增发计划。此机制允许公司在当前市场价附近逐步发行新股，最大程度减少对市场的冲击。在股价明显高于比特币NAV的情况下，每通过增发募集的1美元资金买入的比特币数量，往往能抵消因发行新股带来的稀释效应，从而实现“每股比特币持有量持续增长”的良性循环。
Strategy（前身MicroStrategy）便是此策略的典范。自2020年以来，该公司通过可转换债券及多轮股票融资筹集了数十亿美元购入比特币，截至2025年6月底持有约59.7万枚比特币，约占全球流通量的2.84%。
公开资本市场的融资能力使这些公司能够持续扩展比特币持仓，这不仅放大了比特币的投资敞口，也形成了强有力的叙事效应。投资者买入此类股票，不只是买入现有比特币，更是在押注公司未来“以溢价融资增持比特币”的能力。
溢价现象普遍存在 但幅度差异显著
以2025年6月底比特币价格约107,000美元为基准，Strategy的溢价率约为75%，属于相对温和的水平；但一些规模较小且增长激进的公司，如法国的The Blockchain Group溢价率高达217%，而Metaplanet更是惊人地达到384%。这种溢价反映市场不仅看重比特币本身的增值潜力，更认可公司的资本市场准入优势、融资能力和叙事价值。
这些高溢价案例说明，投资者愿意为“持续增持比特币”的战略能力支付溢价，这种溢价有时甚至远超比特币资产本身。
比特币收益率揭示溢价背后的关键指标
推动溢价形成的核心指标之一是“比特币收益率”，即公司每股比特币持有量在一定时期内的增长速度。这个指标反映了公司在不大幅稀释股权前提下，通过资本市场融资增持比特币的效率。
Metaplanet在透明度方面走在行业前列，其官网实时更新比特币持仓、每股持仓量及比特币收益率，为投资者提供动态数据参考。相较而言，其他公司如Strategy尚未采用链上储备证明。
链上储备证明的争议与安全考量
2025年6月的“比特币2025”大会上，Strategy执行主席Michael Saylor反对公开链上储备证明，担心此举会带来安全风险。然而，业内专家指出，公开比特币钱包地址（公钥）不会泄露私钥或敏感签名数据，符合比特币“公钥可公开分享”的安全模型。链上储备证明为投资者提供了验证公司比特币持仓真实性的有效途径，有助于提升市场信任度。
溢价消失将导致融资动力崩塌
目前，比特币储备公司的高溢价多存在于比特币牛市与投资者热情高涨的背景下，尚未出现股价长期低于比特币NAV的情况。该商业模式的核心依赖于溢价的持续存在。
VanEck分析师Matthew Sigel指出，一旦股价跌至或低于NAV，利用股票增发融资购币的策略将失去意义，反而会造成股东价值稀释。股价溢价支撑着融资能力，融资推动比特币持有量增加，进而增强市场对公司的正面预期，形成一个良性循环。
该循环包括：
1. 股价溢价维持资本市场融资通道畅通
2. 募集资金用于增持比特币
3. 比特币持仓增长强化投资者信心与公司叙事
4. 叙事维持股价溢价
当溢价消失，融资将受阻，增持放缓，叙事效应减弱，循环被打破。
未来展望与风险提示
比特币储备公司的长期表现将取决于财务纪律、透明度以及“提升每股比特币持有量”的能力。市场不仅考量总比特币持仓，更关注每股持仓增长的可持续性。
在牛市，投资者为这些公司股票赋予较高的“期权价值”；而在熊市，过高的溢价和融资成本则可能成为负担。
此外，链上储备透明度的提升可能成为下一阶段行业标准，帮助投资者识别真实价值和潜在风险。公司如何平衡安全与透明、融资与股东利益，将成为竞争关键。