美国公开股票市场有着近百年的监管历史。早期任何人都可通过向公众发行股票融资，然而大量虚假承诺与投机行为最终导致1929年股市崩盘和大萧条。为重建市场信心，美国国会于1933年和1934年相继出台《证券法》和《证券交易法》，对公开发行股票的公司强制要求详尽的信息披露、财务审计及重大事件公开。这些法规极大提升了市场透明度和投资者保护。
但这套法规主要适用于上市公司，对不向公众公开募资的私营企业则有例外。私企融资则可以相对自由，不必披露财报，也无需面临公众股东压力。这种区隔在过去几十年愈发显著，尤其是进入2020年代后，私募市场积累了数万亿美元资本，成为许多企业融资的首选途径。明星科技公司如SpaceX、OpenAI、Stripe等，凭借巨头投资者支持，完全无需上市就能完成数十亿美元融资。
上市的弊端显而易见：必须定期披露详尽财务信息，管理层还需应对股价波动与股东压力。对于优质私企来说，上市带来的繁琐与风险远大于筹资收益。因此越来越多“超级独角兽”选择长期保持私有状态。
然而，这也带来了公众投资机会的稀缺。普通投资者无法直接参与这些私企，只能通过灰色市场高价买入零星股权或二级市场份额。于是，“让公众能投资私企”成为近年金融改革的热议话题。
公开市场与私募市场的边界正被打破
现实中，要让大私企回归上市并不容易，原因有三：
1. 上市信息披露成本高昂，诉讼风险大；
2. 私募投资方已掌握巨大资金池，无需散户资金；
3. 上市带来的管理和资本市场压力令企业望而却步。
为此，市场提出三类改革方向：
- 简化上市规则，削减披露要求，降低诉讼门槛，减少监管负担；
- 强化私企监管，要求高营收私企披露财报和运营信息，提高透明度；
- 重塑资本结构，使公众融资重新成为企业获取资金的主要方式。
然而，更激进的变革方案是：废除强制披露规则，允许任何企业无须提供审计财报即可面向公众发售股票，投资风险由市场自行评判。
代币化股票成绕过监管的新路径
近年来，加密行业兴起了“代币化”融资思路。企业将股票转化为区块链上的“代币”，利用数字资产的属性实现24小时交易、自主管理和高杠杆交易等优势。最核心的是，代币化为私企公开募资开辟了可能绕过传统证券法的捷径。
代币化的兴起引发了对1930年代证券法体系潜在架空的担忧。传统披露义务被边缘化，投资者面临的信息不对称风险加大。
近期，Robinhood宣布将在欧洲市场推出代币化美股交易服务，允许用户购买OpenAI、SpaceX等私企代币，且无需企业公开财报。Robinhood甚至通过赠送OpenAI和SpaceX代币吸引用户，试图打破公众投资私企的壁垒。
Robinhood高管直言，禁止散户投资私企毫无道理。贝莱德CEO拉里·芬克也大力支持代币化，认为它能消除投资门槛，让普通投资者享有机构投资者的高收益机会。
代币化融资的利弊与监管挑战
代币化股票确实为私募市场和公众投资者搭建了新桥梁，推动投资民主化。然而，它也带来诸多问题：
- 信息披露缺失：投资者难以获得全面真实的公司经营信息，风险难以评估；
- 欺诈风险上升：缺乏强制监管和透明度，潜在的虚假项目可能重演加密泡沫时的乱象；
- 市场波动加剧：24小时交易和高杠杆机制可能放大投机行为，影响市场稳定；
- 监管真空：现有法律框架难以全面覆盖代币化资产，监管机构亟需更新规则。
从长远看，代币化是否能取代传统证券市场的监管机制，尚存极大不确定性。证券法自1930年代起奠定了现代资本市场的基础，其透明度和合规要求为市场秩序和投资者权益提供了保障。单纯以“技术创新”为名破坏监管，恐将损害整个资本市场的健康发展。
历史的启示与未来的抉择
回顾加密货币2017-2020年间的疯狂募资与随后的加密寒冬，监管缺失带来的风险不容忽视。美国国会和SEC虽推动部分监管完善（如稳定币的资本要求），但同时金融界却有力量推动更宽松甚至放松监管的趋势。
未来，监管如何在保护投资者和支持创新之间取得平衡，将成为决定资本市场命运的关键。代币化作为一种新型融资形式，是否能真正实现投资民主化，还是成为规避披露、放大风险的工具？这是市场、监管者和投资者必须共同回答的问题。