在比特币生态中，有一种特殊的企业形态正在受到越来越多投资者的关注——比特币储备公司。这类公司的核心战略并不是通过日常运营来获取利润，而是通过持有、积累比特币来提升每股代表的比特币数量。换句话说，其目标是提高“每股比特币（BPS）”这一指标，而非赚取法币利润。
最典型的例子是 MicroStrategy。它并不依赖比特币买卖来捕捉价格波动获利，而是通过持续不断地将法币资产转化为比特币资产，在资产负债表上构建一个“比特币金库”。其关键策略有两种：发行股票（ATM）和发行债务。
一、通过股票发行提升比特币收益
ATM 模式（At-the-Market Offering） 是比特币储备公司扩张比特币持仓的核心机制。在该模式下，公司在市场上直接出售新股，将筹得的现金用于购买更多比特币。
设想一家公司原本市值为 100 亿美元，账面持有的比特币为 50 亿美元，mNAV（市值与资产净值的比率）为 2。如果该公司通过 ATM 发行 10 亿美元的新股，并用所得全部购买比特币，那么资产净值将升至 60 亿美元，市值升至 110 亿美元，mNAV 降至约 1.83。虽然溢价下降，但公司持有的比特币总量增加，而每股对应的比特币数量也随之提升。我们可将这种增长称为“比特币收益率”，即在稀释股份的同时每股BPS上升的幅度。
这种方式的实质，是通过在股票交易市场溢价的背景下“套利”出更多比特币。长期持有者是这类套利的最大受益者。简而言之，公司通过高溢价向短期买家出售股份，转而将资金投入比特币，最终让每股比特币价值上涨，回馈长期股东。
当然，这一策略前提是：市场愿意给予公司高于其资产净值的定价（mNAV > 1）。mNAV 溢价越高，公司通过 ATM 操作获得的比特币收益就越可观。
二、使用杠杆：以债务扩张比特币持仓
股票之外，另一个关键扩张手段是使用债务融资。理论上，只要公司能以低于比特币长期增长率的利率筹集资金，就可以通过借贷来“杠杆放大”比特币收益。
比如，公司若能以年利率 8% 发行债券，而其对比特币年复合增长率的预期为 20%，那么其债务操作将创造 12% 的净收益。这种“利差收益”同样会表现为每股比特币数量的提升。
在实践中，MicroStrategy 就采取了较为稳健的杠杆策略。其发行的可转债、定向融资等债务工具期限较长、利率较低，极大降低了爆仓风险。在加密市场中，杠杆常被视为高风险操作，但在合理设计下，杠杆反而可以成为安全且高效的比特币积累工具。
换句话说，一个优秀的比特币储备公司，往往是通过股权融资（ATM）建立初始资产规模，再通过债务工具进一步放大持仓，使得其每股比特币价值在多年中稳步提升，从而长期跑赢比特币本身。
三、为何投资者愿意高于账面价值买入？
表面看，以高于公司比特币净资产的价格购买股票似乎并不理性。毕竟直接去市场买入比特币似乎成本更低。但这背后隐藏的是“比特币收益率”概念，即公司通过上述操作，能让投资者持有的每股比特币数量不断上升。
举个例子，假设你在年初以 1.75 倍的资产净值价格购买一只比特币储备股，而该公司当年通过 ATM 和债务操作，使得每股比特币从 0.001 增至 0.00175，那么你实际获得了 75% 的比特币收益，相当于完全回收了溢价成本。
从这个角度来看，高溢价并非盲目投机，而是对公司未来比特币收益能力的信心体现。
四、为什么山寨币储备公司难以复制该模型？
理论上，以其他加密资产作为储备也可以建立类似模型，但存在天然限制。
首先，大多数山寨币缺乏比特币那样的长期增值能力。这使得使用债务工具的风险显著提高。如果所购山寨币在未来贬值，那通过借贷购买这些资产将造成净损失。
其次，山寨币市场的深度和稳定性远不如比特币。因此，用于山寨币的储备公司，通常只能依靠股权融资（ATM），无法安全地使用债务扩张。这使得其构建的“比特币收益率”更不稳定，也难以说服市场持续给予 mNAV 溢价。
这意味着多数山寨币储备公司长期来看更可能趋近于净值交易，甚至折价交易。
五、以太坊储备公司可能是例外
以太坊在生态建设、用户规模和长期发展预期上仅次于比特币。如果市场对以太坊的年复合增长率有足够信心，其储备公司也可使用债务方式获取额外收益。
换句话说，只有具备足够共识与长期增长能力的加密资产，才有可能形成稳定的“全栈式储备模型”。
总结：全栈型比特币储备公司的成长逻辑
1. 成长路径分为两个阶段：
- 第一阶段：通过 ATM 融资转化 mNAV 溢价，为公司积累初始比特币持仓。
- 第二阶段：使用低息债务，锁定利差，放大比特币储备与每股比特币比率。
2. 合理的 mNAV 溢价是可持续的：
- 只要比特币收益率持续高于支付的溢价，长期股东依然受益。
3. 山寨币储备公司天生受限：
- 缺乏稳健资产支撑、债务风险高，注定难以成为完整的价值累积工具。
4. 比特币储备公司，本质是跑赢比特币的工具：
- 它通过资本市场的金融工程，在不主动交易比特币的前提下，实现长期持有者资产价值的持续提升。
这种模式看似“花2美元买1美元的比特币”，但长期来看，它是在利用市场结构和资本工具为比特币长期持有者创造超额回报。这正是比特币储备公司背后的逻辑，也是它们吸引资本、持续增长的根本原因。