市场错位：数字资产的关注点为何总是跑偏？
过去一周，加密市场整体下跌，却找不到特别有力的理由。一方面，政策面出现利好：白宫发布了总统工作组关于数字资产市场的报告，SEC主席Atkins宣布启动名为“Project Crypto”的新计划，旨在推动所有资产上链流通，并实现跨资产平台的整合交易。另一方面，宏观层面则略显动荡：美联储维持利率不变的决定恰逢疲软就业数据发布前夕，令市场对9月降息预期飙升至80%；与此同时，关税政策的反复重创了铜价，科技巨头的财报表现不一也拖累了美股走势。
尽管加密资产在过去9个月实现了令人瞩目的涨幅，但人们的关注点是否聚焦在正确方向上？媒体对加密世界的报道往往陷于套路：要么问“比特币为什么涨或跌”，要么关注“哪个L1协议最有潜力”。模因币也经常成为话题焦点。但真正的问题很少被触及。例如，几乎没有记者问过我关于BNB、Hyperliquid、Pump.fun 或 Aave 的问题，尽管它们在盈利能力、创新性和实际应用中都颇具代表性。这种报道方式，某种程度上类似于财经媒体只关注黄金或S\&P 500，而忽视亚马逊、谷歌或其他潜力新贵。
问题可能出在两个方面：记者缺乏深入加密行业的知识储备，或金融读者对加密的复杂性不感兴趣。但无论原因如何，这种信息失衡使我们很难看清加密资产真正的价值所在。
L1协议的价值困局：ETH真的值4600亿美元吗？
加密行业中，L1智能合约协议曾被视为最重要的基础设施，是推动整个生态系统发展的根基。从以太坊成功开始，L1协议就吸引了大量VC投资，导致市场上充斥着数十个号称“以太坊杀手”的协议，如SOL、AVAX、APT等。这种繁荣的背后是“胖协议理论”的支撑——即协议层捕获的价值将超过其上构建的应用层。然而十年过去，现实正在撕裂这个理论。
我们必须回到最基本的问题：“L1协议为什么值钱？”要判断一个资产是否真正具有价值，需要考虑三个层面：财务价值、实用价值和社会价值。
财务价值：收入撑不起估值
在传统金融中，一个公司如果拥有稳定现金流，便可通过市盈率（P/E）来估算价值。S\&P 500 的平均市盈率约为16至24倍。而目前主流L1协议的估值普遍接近或超过100倍的市盈率。
以太坊的年收入主要来自交易费用（Gas费），尽管数额不菲，但与4600亿美元的市值相比依旧杯水车薪。如果没有交易量或费用的显著增长，其财务回报很难支撑其估值水平。而其他链，如Solana、Avalanche等，收入更低，估值却也高得离谱。
实用价值：有需求，但远未稀缺
ETH 和 SOL 确实具有实用价值——它们是支付Gas费、抵押借贷、质押获益的基本工具。然而问题在于，目前链上资源的供给远超需求。以太坊上已有超过2亿个钱包，按照每个钱包0.1 ETH 的Gas储备来估算，约有720亿美元的ETH处于“半闲置”状态。Solana更极端，一个钱包只需要0.02 SOL 就能支持数千笔交易，总需求甚至更小。
这意味着，即便存在实际使用场景，但使用需求并不足以构建一种强烈的稀缺性或刚性价值支撑。
社会价值：L1的“光环”正在消退
五年前，拥有ETH或成为某条链上的“信徒”是种身份象征。但如今，每一个加密项目都在推出自己的L1，原本的社会共识被稀释。虽然社区热情依旧存在，但大部分的“网络效应”已趋于平庸。
讽刺的是，在缺乏足够财务和实用支撑的背景下，L1代币价值中的大部分——有时高达70%-80%——竟来自这种逐渐退潮的“社会价值”。
那么，ETH和SOL的天价估值是如何出现的？
它们的估值背后，隐含着市场对“未来叙事”的赌注：认为这些链将承载DeFi、NFT、模因币等所有链上应用的增长潜力。
但现实是，这些“爆款应用”本身对社会主流资产的映射极其有限。全球99%的资产依旧在链外运转。换句话说，加密世界目前交易的大多数“链上资产”，只是基于加密资产的自循环游戏——距离“真正的大钱”还差得远。
真正的价值将出现在哪里？——资产上链的主场
要实现区块链的“终极使命”——让全球资产上链——未来的主战场不再是NFT或模因币，而是股票、债券、房地产这类传统资产。如果有一条链能成为这些资产的主要承载平台，它的增长潜力将是指数级的。
但这种增长并不一定会直接体现在其原生代币上。因为在真实世界资产（RWA）交易中，真正被频繁使用的将是稳定币，而非ETH或SOL。这就引发一个悖论：哪怕一条链成了全球最大资产转移网络，其代币也未必相应暴涨——除非该代币直接与网络安全性和性能挂钩。
那ETH会涨30倍吗？可能，但理由并非“共识”
知名分析师Tom Lee曾表示，若稳定币市场规模增长至4万亿美元，那么ETH必须具备足够高的市值以保障网络安全。他的推演认为：为了支持如此庞大的交易生态，ETH的价值有可能增长30倍。
这一观点的逻辑是成立的，尤其是在传统金融巨头如高盛、摩根大通等机构开始质押ETH、构建RWA系统的背景下。作为底层安全性和清算机制的保障，ETH可能获得新的系统性价值支撑。
结语：真正的机会不在最闪亮的代币
今天我们看到的高估值L1协议，大多是对未来潜力的预支，但这种预支很可能不会全都兑现。最终，区块链世界很可能只诞生1-2个主导型协议，其它将如泡沫般破裂。因此，与其重仓那些已经膨胀至数百亿美元的代币，不如关注尚处于早期、估值合理但具备技术优势和实用性的协议。
当前的L1协议就像早期的电信运营商——提供基础设施，但价值捕获的能力仍受限。真正的价值，不在协议本身，而在它们能否成为真正金融网络的骨架。
如果那一天到来，整个区块链生态的估值都可能被重估。但愿我们届时不再盲目追问“哪个山寨币会涨”，而是关注“哪个链能真正改变世界”。