在现代金融世界中，有些概念几乎被所有投资者视为理所当然，例如市盈率、公允价值指标，甚至普遍认为货币本身的价值将保持相对稳定。然而，当将视角拉远，重新审视这些传统观念时，人们会发现它们并非不可改变的自然法则，而更多是由历史惯例和市场共识支撑的集体信念。
本文分析了 Strategy（MSTR）及其比特币储备策略，以及市值与净资产价值之比（mNAV）如何在以比特币为核心的新型公司中被重新定义。通过这种视角，可以更清晰地理解这些公司如何将传统金融概念与数字资产策略结合，同时质疑许多投资者长期以来习以为常的假设。
最终，读者会发现，像 MSTR 这样的公司不仅仅是在购买比特币，它们可能正在塑造未来十年股票价值的全新面貌。
传统指标与每股自由现金流
在传统股票投资中，每股自由现金流（FCF/Share）常被视为投资决策的“北极星”。自由现金流代表公司在支付运营费用和资本开支之后可供分配的现金，是衡量股票价值的重要指标。
在普通公司中，每股自由现金流持续增长约 15% 被认为是卓越表现。这种复合增长意味着股票价值大约每五年翻一番，这也是市场愿意给予高市盈率的原因所在。投资者甚至会接受市盈率超过 100 倍的公司估值，这背后的逻辑是：如果增长故事足够吸引人，即便公司未来存在不确定性，投资者仍愿意支付溢价。
然而，值得注意的是，这种高市盈率实际上是一种对未来增长的押注——投资者购买的不只是现有现金流，而是相信公司能够在未来多年内持续实现复合增长。
成长叙事在比特币储备公司中的作用
在比特币财库储备公司中，类似逻辑正在重演。投资者不仅关注公司运营能力，还在押注其能够高效积累比特币资产，从而实现资产复合增长。这种增长叙事的力量，使得比特币储备公司能够以溢价获得资本，因为它们可以在市场之外以低成本获取更多比特币。
mNAV（市值与净资产价值之比）因此成为衡量比特币储备公司价值的新工具。它不仅反映公司的运营实力和融资能力，也体现了市场对其比特币储备策略的信心。与传统市盈率相比，mNAV更类似于市净率（价格与账面价值之比），但它在新型数字资产公司的估值中，具有更强的解释力。
值得注意的是，标普500指数的历史市净率波动范围为 1.5 至 5.5 倍，而 MSTR 的历史平均 mNAV 与此惊人相似。这表明，比特币储备公司的估值逻辑在一定程度上可以用传统金融工具来类比，但又存在本质上的差异——底层资产是比特币，而非传统货币或实物资产。
比特币溢价的来源
为什么市场愿意为比特币财库公司支付溢价？主要原因包括：
1. 增长计划的信任：公司能够通过高效策略实现比特币持仓的持续增长。
2. 获取低成本资金：普通投资者难以享受如此低利率的融资条件。
3. 运营杠杆：利用可转换债券或股权融资快速扩大比特币储备，而不稀释现有股东权益。
以 MSTR 为例，公司通过可转换债券等工具获得几乎零成本的融资，从而加速比特币积累。相比之下，普通个人投资者几乎无法以如此低成本借贷来增加比特币仓位。这种金融结构上的优势，使得 MSTR 和类似公司能够在比特币复合增长中占据领先位置。
事实上，如果传统公司每股自由现金流年增长率达到 15% 就被视为异常出色，那么比特币财库公司的每股比特币增长率高达 60% 至 80% 时，市场给予一定溢价是合理的。关键在于，投资者正在押注这种高复合增长所带来的长期价值。
mNAV 折扣的意义与风险
尽管如此，市场中仍存在以折价 mNAV 交易的公司。根据 Bitcoin Treasuries 的数据，在 167 家上市交易的公司中，有约 13% 的公司以折价交易。这种现象类似于传统股票中低市盈率陷阱：价格低并不意味着价值高，通常反映公司存在治理、融资或运营风险。
然而，mNAV 并非简单的买入或卖出信号，它更像是一种观察视角：
- 溢价可能表明市场对公司比特币积累能力充满信心；
- 折价可能反映市场怀疑，也可能提供价值机会，取决于公司治理和融资模式的稳健性；
- 对于长期坚持持有比特币的公司，如 MSTR，其折价并不意味着危险，因为其战略重点在于增加每股比特币数量。
MSTR 的独特金融策略
MSTR 的优势在于其多元化的法币融资能力和高效的比特币购买策略。通过可转换债券和优先股发行，公司能够在不稀释普通股东权益的前提下快速扩大比特币持仓。
这种“金融魔法”类似于科技公司通过资本杠杆快速增加每股自由现金流：
- 更多比特币提升抵押品价值，进一步支持低成本融资；
- 每股比特币数量持续增加，形成正向循环，为股东创造长期价值。
相比之下，传统公司追求每股自由现金流的增长，而比特币储备公司追求每股比特币的增长。两者的核心理念相同——通过复合增长实现股东价值最大化，只是资产类型和增值速度存在显著差异。
市场技术信号
从技术分析角度，MSTR 也显示出潜在投资机会：
- 200 日均线：MSTR 当前交易价格约为 353 美元，接近 200 日均线支撑位，可能预示短期上涨潜力；
- Z 分数概率波：股价跌至负 2 个标准差水平，历史上此类水平往往伴随均值回归；
- 超卖信号：均值回归震荡指标显示深度超卖状态，短期可能出现反弹。
此外，以比特币定价的 MSTR 风险振荡指标也处于低位，表明在低税率环境下，将投资从比特币转向 MSTR 可能是高性价比的选择。
总结
总体来看，MSTR 的股价短期可能落后于比特币，但其长期战略仍然稳健：每股比特币数量持续增长，这才是衡量其投资价值的核心指标。类似于传统股票投资中关注每股自由现金流的增长，投资者在比特币储备公司中应关注每股比特币的增长。
长期来看，坚持战略的公司将通过比特币复合增长实现股东价值最大化，而短期价格波动只是市场情绪的反映。对于长期投资者而言，在折扣价买入 MSTR 或类似公司，可能获得与比特币本身相比更高的长期收益潜力。