在加密货币市场快速发展的背景下，估值方法和数据透明度一直是投资者最为关注的问题之一。当前，不同的数据平台在统计同一代币的供应量时，往往存在显著差异，导致市值、估值倍数（如市值/收入、市值/利润）等核心指标出现巨大的偏差。这种偏差不仅影响投资者的决策，还可能在市场情绪和价格波动中被进一步放大。
为了解决这一问题，Artemis 和 Pantera Capital 提出了一个全新的框架，即“已发行供应量”（Outstanding Supply），其定义为：总供应量减去协议持有量。这一概念在传统股票市场中可类比为“流通股”，即总发行股份减去库存股。该指标的提出，旨在为投资者提供一个更加透明、直观且可比的数据标准，帮助他们更精准地衡量代币的实际价值与市场流通状况。
在股票市场中，投资者在分析公司价值时，通常会关注几个核心数据：
- 授权股份：公司依据法律规定，最多可以发行的股份数量。
- 已发行股份：公司自成立以来实际发行的股份总量。
- 流通股：投资者当前在市场中实际持有并可自由交易的股份。
- 自由流通股：不受限制、可在公开市场上自由买卖的股份数量。
这些数据不仅能帮助投资者明确自己在公司中的实际持股比例，还能帮助他们预估未来可能的股份稀释风险，以及评估股票的流动性。
以 Uber 为例：
- 授权股份：50 亿股——代表 Uber 理论上可发行的最大股份数。
- 已发行股份：约 21 亿股——Uber 实际发行并存在的股份数。
- 流通股：约 20.9 亿股——投资者真正关心的核心数据，因为它反映了市场上实际流通的股份数。
- 自由流通股：约 20.7 亿股——可自由交易、未受任何限制的股份数。
如果投资者仅依据授权股份来计算 Uber 的市值，得到的数字将是一个高达 4690 亿美元的虚高估值，而现实中，投资者关注的流通股对应的市值才接近 1959 亿美元，才能反映 Uber 的真实市场价值。
然而，在加密货币领域，问题远比股票市场复杂得多。
目前市场上常见的代币供应量指标主要有两个：
1. 流通供应量：指市场上当前可供公众交易的代币数量，但这一概念在不同平台上的定义差异很大——有的统计锁仓代币，有的忽略协议储备，有的甚至未考虑已销毁代币。
2. 完全稀释估值（FDV）：计算公式为代币价格乘以最大供应量，假设所有代币都已经释放并进入流通。然而在现实中，许多代币的解锁周期长达数年甚至数十年，FDV 的假设明显不符合经济实际。
这种数据口径的不一致，往往导致投资者在评估代币价值时面临巨大的不确定性。例如，某个代币可能在 A 平台的市值排名前十，而在 B 平台的数据下却仅排在前五十。这种差异会直接影响投资者的信心，甚至引发市场价格的非理性波动。
因此，引入“已发行供应量”这一中间指标显得尤为重要。
- 相较于完全稀释估值，已发行供应量能更好地反映市场现实，避免估值过度夸大；
- 相较于传统流通供应量，它的统计口径更加统一、透明，能为投资者提供更具可比性的数据基础。
以 Hyperliquid 为例，其总代币供应量为 10 亿枚，其中 6% 由基金会持有，主要用于协议运营、生态激励和长期发展。若直接使用总供应量来计算 Hyperliquid 的市值，显然会高估项目的实际价值，因为这些储备用途代币并未进入市场交易环节。通过已发行供应量的口径，投资者可以获得更接近经济现实的估值参考。
在实际操作中，Artemis 方案建议将代币供应指标分为三个层次：
1. 总供应量：所有已创建并存在的代币数量，减去已销毁代币。
2. 已发行供应量：总供应量减去协议持有量，类似于股票的流通股概念。
3. 流通供应量：在已发行供应量基础上，进一步扣除锁仓、归属期等限制，得到实际可自由交易的代币数量，类似于股票的自由流通股。
这种分层统计方式能帮助投资者：
- 明确代币的真实市场流通规模；
- 预测未来可能的解锁压力和潜在稀释效应；
- 在不同项目之间建立可比的估值标准。
从更宏观的角度来看，缺乏统一供应量标准不仅影响单个项目的估值，还可能导致整个加密市场在与传统金融市场的对接中失去公信力。
机构投资者在进入加密货币市场时，往往会参考股票、债券等成熟市场的估值体系。如果加密市场无法提供同样透明、统一的数据标准，机构资金的进入将受到限制，这会在一定程度上抑制市场的长期发展潜力。
未来，随着监管政策逐步完善、链上数据工具不断升级，已发行供应量和优化后的流通供应量有望成为行业通用标准。这不仅能提升投资者信心，还将促进加密市场与传统金融体系的深度融合，为加密资产的估值、交易和风险管理提供更坚实的基础。