2025 年 9 月 16 日，比特币价格再度突破历史新高，站上 12.4 万美元的大关。然而，长期被市场视为 “比特币影子股” 的 MicroStrategy（MSTR），却未能同步上行。该公司股价在触及 543 美元峰值后一路回落，目前徘徊在约 325 美元附近，较比特币新高时下跌超过 40%。这种“王者涨、跟班跌”的背离现象，不仅揭示了原生加密资产与策略股在估值传导上的差异，也引发了华尔街关于 MSTR 是否存在折让机会或潜藏风险的激烈争论。
估值分歧的核心矛盾
市场对 MSTR 的估值呈现鲜明分化：看多派与看空派形成两大阵营。
看多派的核心逻辑是“资产重估”。根据 MSTR 最新披露，其持有 18.5 万枚比特币，以当前 12.4 万美元的比特币价格计算，总价值约 2294 亿美元。考虑到公司总股本 3.5 亿股，每股对应比特币价值约 655 美元。而当前股价仅为 325 美元，相当于折让约 50%，成为看多者强调的价值洼地。他们认为，随着投资者对比特币配置需求的提升，MSTR 股价最终将回归其比特币资产价值。
看空派则将焦点放在 MSTR 的杠杆风险与竞争环境。财报显示，截至 2025 年二季度，MSTR 通过发行可转债和质押融资累积负债超 38 亿美元，利息支出占年营收约 15%，且约 60%为浮动利率融资，高利率环境下风险加大。此外，约 40% 比特币已质押，若比特币价格单日下跌超 15%，可能触发质押平仓，形成“被动抛售比特币—股价暴跌”的恶性循环。
同时，比特币现货 ETF 的普及进一步蚕食 MSTR 的吸引力。自 2024 年美国批准首批比特币现货 ETF 以来，截至 2025 年 8 月，全球比特币 ETF 资产管理规模突破 800 亿美元，交易额庞大且无需承担杠杆和上市公司风险。二季度 MSTR 机构持股比例下降 3.2%，而同期比特币 ETF 净流入资金达 120 亿美元，显示专业投资者更倾向于直接通过 ETF 配置比特币。
策略股滞后的三重逻辑
MSTR 股价难以追随比特币涨幅，本质在于“挂钩资产”与“原生资产”的属性差异，主要体现在以下三个层面：
1. 价值传导的稀释效应：比特币价格直接反映全球供需、宏观流动性和市场共识，无中间环节。而 MSTR 是“比特币 + 上市公司”复合载体，股价受杠杆、运营成本和管理决策等因素影响。2025 年 6 月，比特币上涨 12%，MSTR 仅涨 3%，杠杆操作稀释了比特币涨幅的传导效率。
2. 风险敞口的不对称性：MSTR 不仅承担比特币价格波动风险，还需承受公司层面的信用和流动性风险。历史数据显示，比特币上涨时 MSTR 股价通常仅涨 60%-70%，下跌时股价跌幅可达 1.5-2 倍，形成“涨少跌多”的不对称特征。
3. 市场定位边缘化：随着比特币 ETF、期货和期权市场成熟，专业投资者更倾向使用标准化工具配置比特币，MSTR 的过渡性工具角色逐渐弱化。二季度 MSTR 日均成交额降至 8 亿美元，而 IBIT ETF 日均成交额达到 62 亿美元，流动性下降导致股价对比特币涨幅反应迟钝。
期权对冲的策略选择
在高波动市场环境下，投资者借助期权工具平衡风险与收益，主要策略包括：
- 保护性看跌期权：买入执行价 300 美元、到期 1 个月的看跌期权，权利金约 12 美元。若股价跌破 300 美元，可获得补偿；若股价上涨，仅损失权利金。数据显示 2025 年 8 月成交量较 7 月增长 45%。
- 备兑认购期权：持有 MSTR 股票同时卖出执行价 350 美元的看涨期权，收取约 8 美元权利金。横盘震荡时期尤为有效，约 20% 机构持仓采用此策略。
- 价差期权组合：激进投资者构建牛市价差：买入 320 美元看涨期权、卖出 360 美元看涨期权，净成本 7 美元，潜在收益率高达 371%，适用于预期比特币带动 MSTR 短期反弹的情境。
中介化资产的定价规律
MSTR 与比特币的关系，可类比实体收藏品与 RWA 化 NFT 的定价差异。中介化资产（如 MSTR 或 NFT 化宝可梦卡）受平台运营、杠杆和成本影响，价格难以完全等同原生资产价值。中介环节越多，价格偏离原生价值的可能性越大。投资者需认识折让的本质——它可能是机会，也可能是风险折价，需要综合考量中介机构资质、市场流动性和替代工具成熟度。
随着比特币生态不断完善，MSTR 的估值争议仍将持续。但可以确定的是，策略股难以替代比特币成为加密市场涨势的领头羊，其定位更多是风险偏好较低、希望通过股票账户配置比特币投资者的补充工具。这场估值博弈，也折射出加密资产金融化、标准化与中介化工具的长期角力，其结果将深刻影响另类资产配置逻辑。