在全球金融体系中，每一美元美国国债每年大约只能带来四美分的回报。但正是这看似微不足道的收益，正在点燃去中心化金融（DeFi）内部一场规模空前的竞赛。数十亿美元的资金争夺，背后所追逐的，正是这条稳定且庞大的利息流。
过去十年，DeFi 协议在基础设施上严重依赖于 USDT 和 USDC。它们成为抵押品、结算媒介与流动性核心，而由此衍生的储备收益则几乎完全由 Tether 与 Circle 垄断。通过将储备金投入美国国债等低风险资产，这些发行方每年轻松赚取数十亿美元。以 Tether 为例，其超过 1000 亿美元的储备，每年能带来超过 40 亿美元的利息收入，甚至超过星巴克一整年的净利润。Circle 的上市叙事同样强调了浮存资金的收益价值。这种“印钞机模式”令市场侧目，也引发了新一轮的野心——DeFi 协议希望自己掌控这部分利润。
全球稳定币市场的规模目前已超过 2900 亿美元，每年大约产生 120 亿美元的收益。这笔巨款正成为下一代 DeFi 竞争的焦点。协议们不再满足于为中心化发行方提供“嫁妆”，而是试图通过发行自有稳定币和垂直整合来直接截取利息流。
近期，Hyperliquid 推出其原生稳定币 USDH，并通过竞标机制决定收益去向。最终胜出的 Native Markets 承诺，金库收入将 100% 回流区块链：一半用于 HYPE 代币回购，另一半投向生态建设。仅其 Layer-1 上持有的 60 亿美元 USDC，每年即可带来约 2.4 亿美元收入，这意味着原本归 Circle 的利润将转化为代币销毁和开发者激励。这种“截流”逻辑，正在成为 DeFi 垂直化的核心路径。
与此同时，Ethena 以惊人的速度崛起。在短短两个月里，其合成稳定币 USDe 的流通量从 50 亿美元跃升至近 140 亿美元，超过 Maker 的 DAI，成为仅次于 USDT 与 USDC 的第三大稳定币。其创新模式结合了现货与衍生品对冲，再辅以国债与质押收益，使得 sUSDe 持有者常年可享受 5% 以上年化收益。8 月份，Ethena 创下 5400 万美元收入纪录，预计未来每年最多可将 5 亿美元用于 ENA 回购，直接把代币命运与系统现金流绑定。
传统玩家 Maker 也未缺席。早在数年前，它就率先配置美国国债，用以提升 DAI 储蓄利率至 8%，一度超越垃圾债收益率。多余收益被注入盈余缓冲区，并用于 MKR 回购和销毁，从而赋予治理代币真实现金流价值。Frax 走的是“小而精”的路径，虽然供应量不足 5 亿美元，却通过严格的收益再投资机制，将数千万美元年收入有效循环回系统。
Aave 的 GHO 则在设计阶段就内嵌了垂直化逻辑。用户支付的借款利息直接归属于 DAO，每年可带来约 2000 万美元，其中一半分配给 AAVE 质押者，另一半注入金库。未来推出的 sGHO 模块甚至将为储户提供高达 10% 的年利率，以 DAO 自有资金补贴储蓄收益。这使得 GHO 更像是去中心化储蓄账户，而不仅是交易媒介。
其他创新路径也在出现。MegaETH 的 USDm 稳定币由国债支持，但其收益并不分配给用户，而是用于支付 rollup 的排序器费用，从而将国债利息转化为区块链公共产品。通过这种方式，稳定币收益被直接注入链上基础设施，形成了另类的“国债补贴”。
这些不同模式的共同点在于：协议们不再依赖外部的美元通道，而是开始铸造自有稳定币，直接捕获利息收入，并将其转化为代币回购、储蓄奖励、开发激励乃至区块链运维。这就是所谓的垂直化逻辑——通过掌控从储备到分配的全链条，重塑稳定币收益的归属。
然而，这场竞争并非没有隐忧。Ethena 的模式依赖永续合约融资费为正；Maker 曾因现实世界贷款违约蒙受损失；Frax 则在 Terra 崩溃后被迫收缩规模以维持稳定。更根本的风险在于：这些模式几乎都依赖美国国债作为底层资产，而国债托管高度集中于贝莱德等机构。所谓的去中心化收益，本质上仍是对中心化资产的再包装。
监管风险同样不容忽视。美国《GENIUS 法案》已明令禁止有息稳定币，欧洲 MiCA 也对收益分配设下了限制。虽然 DeFi 协议通过“回购”“排序器补贴”等方式规避，但在经济逻辑上与利息分配并无本质区别。一旦监管收紧，这些模式将面临法律合规的巨大考验。
尽管如此，垂直化趋势为 DeFi 带来了久违的可持续商业模式。在经历了长期依赖投机与补贴的时代后，稳定币收益正在成为新一代协议的“现金流引擎”。不论是回购代币、补贴储蓄，还是建设基础设施，四美分的利息流正被重新塑造为驱动生态演进的动力。
未来的关键在于：这些新兴稳定币能否真正撼动 USDT 与 USDC 的霸权地位，或者至少开辟出一个与零收益稳定币并存的收益型稳定币赛道。无论答案如何，战争已经打响。那看似不起眼的四美分，正推动着 DeFi 在稳定币领域的下一场革命。