现实往往喜欢在最不合时宜的时候展现其残酷的一面。
人类社会赖以维系的许多基础，并非冷冰冰的物质，而是集体信念的产物。我们每天清晨醒来，就进入一个由无数“共享幻象”构成的世界：彩色纸张被认定为货币；银行系统中一串看不见的数字代表财富；企业作为虚拟人格被赋予权利与义务；消费者被设定为理性的决策者。
这些信念维持着经济与社会的运行。美元之所以有价值，是因为全球相信它有价值；股价能够反映现实，是因为我们共同相信市场是理性的。体系有效，是因为所有人都假装它有效。
但这种幻象并非坚不可摧。它需要持续的修复与灌溉，就像维护花园或婚姻一样。当质疑的种子蔓延，当共识的基础松动，幻象就会破碎。那一刻，现实会像决堤的洪水一般，淹没所有人。金融史上最戏剧性的瞬间，往往不是新信念的诞生，而是旧信念的崩塌。
DAT 公司（Digital Asset Treasury，数字资产储备公司）的兴起，正是信念与算术之间博弈的典型案例。曾经，市场笃信比特币一旦进入上市公司财报，便会神奇地获得额外价值。溢价因此而生，资本竞相追逐。但当幻想撞上冷酷的会计数字，这一模式也开始显露裂痕。
金融创新的构造与幻象
DAT 模式的本质，是把企业变成加密货币的储备仓库。与传统企业持有加密货币作为副业不同，DAT 公司的唯一核心使命就是不断积累比特币或以太坊，并通过资本市场的溢价实现自我扩张。
这种机制被称为“溢价飞轮”。当公司股价高于净资产价值（NAV）时，它就能以高价发行新股，用募集资金购买更多加密货币。股东虽然持股比例被稀释，但因公司整体持币量增加，实际的加密资产敞口反而提高。
MicroStrategy 是最具代表性的范例。通过数年不断运转飞轮，该公司持有的比特币从 2020 年的 38,000 枚增长到 2025 年的 639,000 枚，占比特币总供应量的约 3%。这一模式一度被誉为资本市场的“炼金术”。
然而，飞轮运转需要三大前提：市场持续给予溢价、资本市场保持融资畅通、加密货币价格总体上涨。只要其中一环失灵，整个体系就会从正向循环转为恶性循环。
狂热与荒诞的高潮
2025 年，DAT 模式迎来巅峰。数百家公司涌入赛道，从生物科技到玩具制造，从注射器厂商到清洁产品公司，都摇身一变成为“比特币储备体”。资本市场的狂热甚至催生出一些荒诞案例：一家医疗器械公司转型去持有 Solana，一家日用品企业开始囤积狗狗币。
在这种热潮下，股价与资产净值的背离达到极致。日本的 Metaplanet 以 384% 的溢价交易，远高于其比特币储备。美国的 Blockchain Group 也维持着超过 200% 的溢价。投资人追逐的已不是资产本身，而是一种对“未来增值”的幻觉。
为了抓住窗口期，许多公司甚至不惜通过反向收购的方式迅速登陆资本市场。这种急功近利的扩张，埋下了结构性隐患。
现实的反扑
2025 年下半年，比特币经历剧烈回调，整个 DATCO 体系开始步入“死亡螺旋”。
比特币价格下跌 40%，而许多 DATCO 的股价却暴跌超过 60%。溢价消失，公司无法再通过增发融资扩张，不得不依靠债务支撑，甚至以持有的加密资产为抵押回购股票，试图维持股价。这实际上是饮鸩止渴：当资产价格进一步下跌，债务负担反而放大了风险。
并购浪潮成为另一种“自救”。Strive 与 Semler Scientific 的 13.4 亿美元合并，表面上是规模扩张，本质上是“绑在一起取暖”。没有协同效应，只有对市场溢价的渴望。
比特币与以太坊的分化
值得注意的是，并非所有 DATCO 都走向同样的命运。比特币 DAT 模式依赖单一的囤币逻辑，而以太坊 DAT 模式则另辟蹊径，依靠质押获得年化 3%-5% 的收益，从而产生现金流。
BitMine Immersion Technologies 持有超过 240 万枚 ETH，积极参与质押；SharpLink Gaming 将 37 亿美元的 ETH 几乎全部投入质押，以最大化收益。这种模式结合了储备功能与生产性资产特征，弥补了比特币模式的不足。
当然，以太坊路径也并非无风险。质押面临技术复杂性与罚没风险，参与 DeFi 则可能遭遇智能合约漏洞与监管不确定性。比特币模式胜在“纯粹”，以太坊模式胜在“高效”，两者形成了鲜明对比。
幻象的终局与可能的新篇章
最终，算术重新掌握了话语权。估值不可能永远脱离基本面，公司也不可能无限依赖市场的信仰。正如物理定律不会因人的意志而改变，金融的重力终究会让一切回归现实。
DAT 模式并非完全失败。它揭示了市场愿意为一种叙事支付怎样的溢价，也展现了集体信念如何一度超越数学。但当幻象失去独特性，五十家公司都提供相似的比特币敞口时，市场便不再愿意为其额外付费。
金融创新的周期大抵如此：它们起于诗意，以“这一次不同”的信仰开篇，却往往终于散文，成为在现实边界内运作的工具。下一代建设者或许会更务实，少些金融工程，多些真正的技术与价值创造。
未来，DATCO 不是必然消亡，而是需要重新定义：它能否在监管趋严、资本趋冷的环境下找到新的生存逻辑？是转向多元化的数字资产组合，还是结合现实世界资产（RWA）与加密金融？
答案或许尚未揭晓，但有一点可以确定：信念可以创造价值，但无法抵御算术的清算。