在过去一年里，稳定币无疑是资本市场的核心词汇之一。它的逻辑简单却颇具颠覆性：通过锚定法币，使数字货币能够以 1:1 的比例兑换，从而获得稳定的价值锚定。按理说，如果跨境电商巨头发行稳定币，用于降低支付成本、节约手续费，每年省下上千万甚至上亿资金，这种举动看上去十分合理。但现实是，真正主导稳定币发行的，并不是传统实业公司，而是区块链平台和数字服务提供商。他们凭借所谓的“1:1 铸币权”，开辟出一条利润丰厚的新道路。
全球稳定币的市场格局已经相对清晰。USDT 占据大约六成份额，USDC 紧随其后占据四分之一。USDT 背后的发行商 Tether 更是成为现象级企业：员工人均薪酬位居全球前列；外媒甚至报道其计划出售约 3% 股份，估值高达 5000 亿美元，与 OpenAI、SpaceX 等科技巨头相提并论。一个发行稳定币的公司，为何能值如此天价？
答案隐藏在稳定币的商业模式之中。传统银行依靠吸收存款、发放贷款来赚取利差；稳定币发行商则通过收取美元现金，铸造成区块链代币，并将这些资金投入到收益资产中，从而实现接近无风险的利润。Circle（USDC 的发行商）选择的是相对稳健的模式，资金主要配置在美国国债和现金类资产上，以确保完全兑付。而 Tether 则采取更为激进的手法，其持有的 1000 亿美元储备不仅包括现金和美债，还涵盖比特币、股权投资以及能源、AI、支付等新兴产业的布局。单凭利息收入，Tether 每年就能进账数十亿美元，2024 年净利润高达 137 亿美元，利润率接近 99%，这一盈利能力远超多数金融机构。Tether 已经不再是单一的稳定币公司，而更像是兼具投行、资管和风险投资角色的“金融混合体”。
当“印钞模式”的盈利能力逐渐被揭示出来，去中心化金融（DeFi）领域自然不会缺席。MakerDAO 的 DAI、Frax、Aave 的 GHO 等项目，都以不同路径加入这场“稳定币战争”。MakerDAO 率先将美国国债纳入储备，并通过将收入回流至代币回购与销毁，让 MKR 成为具有现金流支撑的“类股权”代币。Frax 体量虽小，却在机制上极具创新，不仅通过回购销毁维持稀缺性，还为用户提供追踪美联储利率的收益产品，成为“小而精”的代表。而 Aave 推出的 GHO 则把稳定币与借贷业务深度融合，使利息收入直接归属于社区治理和代币质押者，形成一个“闭环生态”。这一切都显示出：稳定币不仅是价值锚定工具，更被不同协议改造为各自的“现金机器”。
然而，“稳定”的假象之下也存在隐忧。Tether 的储备资产中包含比特币等高波动性资产，价格剧烈波动时，稳定币就可能出现脱锚风险。很多协议虽然声称会用收入回购代币或奖励社区，但实际过程却常常缺乏透明度，更像一座“黑箱”。此外，不少协议依赖衍生品对冲市场波动，理论上并不能保证 100% 安全。与国家信用背书相比，私人稳定币的信用始终有限，这也意味着它们在极端情况下可能失去公众信任。
问题是，为什么在风险如此明显的背景下，Tether 还能被市场估值至 5000 亿美元？这背后有一个关键逻辑：稳定币已逐渐演变为数字时代的基础设施。它不仅仅是跨境支付的结算工具，还能嵌入借贷、衍生品交易和现实世界资产（RWA）代币化等场景，成为全球资金流动的新型通道。Tether 的估值，实际上包含了市场对整个代币化资产未来的庞大预期。它代表的已不是单一产品，而是新一代金融架构中的核心枢纽。
当然，监管因素仍然是决定稳定币未来发展的关键。无论是美国《Genius 法案》这样的立法尝试，还是香港等地区的发牌制度，最终都会对稳定币行业的合规边界和市场空间产生深远影响。稳定币从某种角度看是数字货币世界的一块基石，但它所承载的已经不仅仅是支付工具，而是现代版的“货币主权”。在 Tether 的天价估值与 DeFi 的百花齐放之下，我们正在见证一个全新货币秩序的萌芽。