美股在本周五的交易中遭遇重挫，纳斯达克指数暴跌逾3%，创下半年以来的最大跌幅。市场开始弥漫出一股不安的气息——或许，这场漫长的牛市正走向尾声。
传奇投资者保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）近日发出警告：市场可能还会迎来一波强劲上涨，但这也意味着我们正在进入牛市的最后阶段。他认为，这一阶段的上涨往往集中、迅猛，而随之而来的将是急剧的反转。换言之，最丰厚的利润常常出现在最危险的时刻。
这种现象被华尔街称为“融涨”（melt-up）——当市场在狂热中最后冲顶，价格被非理性情绪推高，波动率飙升，风险急剧聚集。正如历史多次验证的那样，每一次投机周期的尾声，都是一场华丽而危险的盛宴。
如今的市场心态，正在重演这种剧本。老牌投资人莱昂·库珀曼（Leon Cooperman）引用巴菲特的警告指出，当“所有人都在赚钱”时，理性已经让位于贪婪。当前的上涨早已脱离了盈利和利率等基本面约束，取而代之的是纯粹的价格驱动与“害怕错过”（FOMO）心态。
彭博分析师西蒙·怀特（Simon White）则发现，市场正陷入“坏消息就是好消息”的怪圈——疲软的经济数据反而刺激股市上涨，因为投资者押注美联储将放松货币政策。这种反常逻辑在历史上几次重大市场顶部前都曾出现，成为危险的前兆。
在某种意义上，这或许正是“最后的狂欢”。
纵观历史，当前的市场环境与1999年的互联网泡沫有着惊人的相似之处。保罗·都铎·琼斯指出，牛市的最后一年通常能带来最耀眼的收益，但同时也伴随着最剧烈的震荡与反转。
1999年的故事是互联网，2025年的故事则是人工智能。两者都讲述了“重塑世界”的宏大叙事，点燃了无数投资者的幻想。当年，思科的市盈率超过100倍；如今，AI 概念股的估值同样冲上云霄。逻辑相似——如果AI能改变一切，那么不参与似乎就是错失未来。
这种集体叙事让市场愈发危险。丰沛的流动性、庞大的财政赤字与各国央行的宽松政策，为股市提供了充足燃料；但正是这些因素，也让市场的结构变得极度脆弱。当几乎所有资产类别——从美股到黄金、比特币——都齐创历史新高且高度相关时，一次逆转就可能引发全局震荡。
更具警示意义的是“巴菲特指标”——即市场总市值与GDP之比。该指标目前已突破200%，远超历史高点，显示股市估值与实体经济严重脱节。当市场完全由“讲故事”驱动时，风险的根源往往已经埋下。
投资大师鲍勃·法瑞尔（Bob Farrell）曾言：“当所有专家和预测都一致时，别的事情就要发生了。”当前市场几乎一边倒地看涨，形成了危险的共识泡沫。一旦出现意外利空，反应可能远超想象。
怀特的研究提醒我们，这种“坏消息也能刺激上涨”的逻辑往往持续数月，直到市场彻底耗尽信心与流动性。而在过去二十年中，这一机制确实曾短暂出现在牛市中期，但如今不同的是——AI 投资的泡沫化、创纪录的估值水平以及泛滥的投机情绪，使得这一切更像是终曲的前奏，而非中场的休息。
纵观全局，这或许正是牛市的“尾巴”阶段——最肥美，也最危险。资金仍在流入，故事依旧动听，但支撑市场的逻辑正在迅速消失。每一次狂欢都有它的代价，而当贪婪达到极致时，理性与恐惧往往会重新掌舵。
当下的市场或许还能冲高一程，但真正的考验，可能才刚刚开始。