美国加密资产市场正迎来一项关键性变革。2025年7月22日，五只由Cboe BZX交易所上市的比特币与以太坊现货ETF产品同步提交修正案，启动从现金申赎机制向“现金或实物”双轨模式的结构性转型。这一进展标志着加密货币ETF正逐步与传统商品类ETF——尤其是黄金ETF——接轨，在市场效率、税务待遇与托管路径等关键层面趋向制度平权。
多家头部ETF发起同步修正 加密ETF机制迈出关键一步
此次提交机制调整的产品包括：
- ARK 21Shares比特币ETF与21Shares Core以太坊ETF
- WisdomTree比特币基金
- 富达Wise Origin比特币基金与富达以太坊基金
这些修正案的核心在于取消此前SEC强制设定的“现金申赎”限制，允许授权参与者（Authorized Participants, AP）在申购ETF份额时直接向信托转入比特币或以太币，并在赎回时领取等值加密资产，而非通过现金结算。这种结构在商品ETF中已被广泛采用，尤其是黄金ETF的典型运作范式正成为比特币和以太坊信托追求的目标。
彭博ETF分析师James Seyffart在第一时间披露了这一动向，他称这是“美国加密ETF进入实物交割时代的重要信号”，“也是SEC内部对加密资产ETF结构进行优化的关键进展”。他强调，此次调整主要面向机构授权参与者，并不意味着散户可直接提取加密货币，但为今后扩大实物赎回权限奠定了制度基础。
为什么“实物申赎”意义重大？
ETF的实物申赎机制并非新鲜事物，但在加密货币领域长期受到监管机构的限制。2024年1月，比特币现货ETF获批时，SEC主席Gary Gensler以“降低托管与结算风险”为由，要求全部产品采取现金申购与赎回，迫使基金本身在二级市场买入或卖出加密货币。这种结构虽然实现了监管合规，但带来了三个层面的结构性缺陷：
1. 交易效率下降：做市商必须先筹资申购现金，再等待信托购买标的，无法实现T+0撮合；
2. 税务劣势显现：基金内部的买卖行为可能导致资本利得纳税；
3. 流动性风险放大：若市场波动剧烈，NAV（净值）与实际交易价格可能出现偏离，影响ETF定价功能。
相较之下，实物申赎模式将加密资产交易权回归至授权参与者，基金本体不再需要介入现货交易。授权方可在一级市场直接将加密资产转入或从中提取，实现更快的套利与对冲，显著压缩买卖价差，并强化与现货价格的锚定效果。
这也符合SEC自身在历史文件中的立场：“ETF可能更具税务效率……因其份额通常可通过实物赎回，不构成应税事件。”
黄金ETF作为制度模板 加密ETF争取平等待遇
比特币与以太坊ETF当前争取的结构变更，其实是追求与传统大宗商品ETF的“制度对等”。以最具代表性的SPDR Gold Shares（GLD）为例，其授权参与者可将10万股基金份额兑换为400盎司实物黄金。这一模式在成熟市场已运行二十余年，并逐步开放到部分高净值散户端。
多家加密ETF发行方在申报文件中明确表示，他们并非寻求特殊待遇，而是“仅寻求获得与现有商品ETF一致的申购与赎回安排”。这种表述，亦是试图以黄金ETF为“合规先例”，争取制度豁口。
长期来看，若实物交割权限全面落地，不仅提升了ETF自身的运营效率与税务吸引力，也可能成为比特币与以太币进一步确立“类商品资产”地位的关键节点。这或将成为推动加密资产纳入更广泛机构组合配置的关键信号。
实物交割机制背后的战略博弈
尽管此次修正案仍需SEC进一步审阅并批准，但市场普遍预计，该机制变革将在未来6到12个月内逐步获批。与此同时，这一变革也凸显出ETF发行方、做市商与监管机构之间的动态博弈。
目前，比特币现货ETF合计已吸引超过550亿美元净流入，做市商需在每日结算时筹措大量资金，完成头寸对冲与清算。这种压力在高波动阶段尤为明显。而实物交割机制一旦落地，将使这些机构得以T+0直接转入加密资产，提高流动性调配的灵活性，降低风险敞口。
此外，该机制可能激发更多ETF产品跟进，进一步推动包括链上结算、分布式托管、清算所桥接等周边基础设施的发展。部分业内人士预计，最终散户也可能在合规框架下获得“实物提取”权限，正如目前高端黄金ETF客户所享有的服务。
结语：实物ETF是合规演进 更是市场信号
比特币与以太坊现货ETF的实物申赎化并非简单的技术性修正，而是象征着加密资产与传统金融市场制度融合的又一里程碑。其意义不仅在于结构优化与效率提升，更在于释放一个清晰信号：主流金融机构与监管机构已逐步将比特币与以太币视作具备商品属性的标准资产类别。
而这一机制能否顺利落地，将取决于SEC未来几个月的政策走向、各大ETF管理方的实施能力，以及整体市场对“加密合规化”的接受程度。
当加密资产正式进入“实物交割”时代，比特币与以太坊将不再只是数字世界的象征符号，而是正式走入金融主流的大门。