2025年7月29日，美国证券交易委员会（SEC）正式批准了加密货币现货交易所交易产品（ETP）采用实物申购与赎回机制。这一决定不仅优化了基金结构，更深刻改变了资金如何进入比特币和以太坊等主流数字资产市场的方式。此举被视为继现货ETF获批之后，对加密货币投资基础设施的又一次关键升级，为大规模资金配置扫清障碍。
一、从“现金结构”到“实物机制”：ETF运作方式发生根本变革
此前，美国市场上的比特币和以太坊现货ETF均采用“现金申购赎回”模式。授权参与者（AP）必须使用法币认购份额，由ETF管理人再在二级市场购买相应的加密资产。该过程不仅引入了额外的交易成本，还增加了市场执行的不确定性和价格追踪误差。
而新的“实物交付”模式，允许授权参与者直接向ETF交付比特币或以太坊作为认购资产，或在赎回时直接获得标的加密资产。这种机制与传统商品ETF（如黄金ETF）一致，大幅提升了运作效率。
实物机制的核心优势包括：
- 降低交易成本：绕过公开市场的反复买卖操作；
- 缩小买卖价差：提高基金价格与标的净值（NAV）之间的一致性；
- 提高套利效率：允许更快速的跨市场价差捕捉；
- 缓释市场波动：通过场外交易渠道完成资产交割，减少对交易所现货订单簿的冲击。
二、一级市场套利模式重构：机构投资者的进出路径更顺畅
新的ETF结构为套利交易者和做市商打开了更清晰的路径。在实物机制下：
- 当ETF价格高于净值（溢价）时，AP可以做空ETF，同时交付加密货币实物以换取ETF份额，从中锁定利润；
- 当ETF价格低于净值（折价）时，AP可赎回ETF份额并获得加密货币，再在市场中抛售。
这种操作不仅更高效，也避免了现金结构中由于市场执行延迟带来的“基差风险”。尤其在CME等衍生品市场持续扩张的背景下，对冲工具日益丰富，为这种套利交易提供了稳定的风险管理支撑。
目前芝商所（CME）上比特币和以太坊期货的未平仓合约已逼近历史新高，为AP提供了良好的对冲条件，进一步增强ETF与现货市场的连接。
三、市场影响方式变化：资金流动更稳定，价格反应更理性
实物申购赎回机制的引入，也显著改变了ETF运作对市场价格的影响路径：
- 在“现金模式”下，ETF的资金流动直接转化为二级市场买卖订单，往往放大短期波动；
- 在“实物模式”下，资产交割多通过OTC或借贷市场完成，对公共交易所的冲击减小，流动性更加均衡。
这种模式类似于黄金ETF的运行逻辑。在SPDR Gold Shares（GLD）等基金中，ETF份额的创设与赎回基本不对现货黄金价格构成交易压力。加密市场正走向这一更成熟的阶段。
四、与传统ETF看齐：监管标准与商品结构全面接轨
SEC此次批准不仅调整了申购赎回机制，还同步推进了以下关键改革：
- 混合资产ETF获批：支持同时持有BTC与ETH的ETF组合产品；
- 比特币ETF期权获得上市许可；
- 衍生品持仓上限上调：将现货ETF相关期货合约的持仓上限提升至25万张，参照传统大宗商品标准。
这些配套改革意味着，加密ETF不仅是“合规的”，而且正在被纳入主流金融产品范式之中。
SEC新任主席保罗·S·阿特金斯在声明中表示，此次改革是建立“适用于加密资产的制度性结构”的关键一环。也就是说，加密ETF的地位，已经从“实验性工具”转为“金融基础设施组成部分”。
五、打开机构资金闸门：更大规模配置成为可能
对于传统资产管理机构而言，“实物申购”机制的引入解决了多年来困扰他们的三大核心痛点：
1. 操作摩擦大：现金模式中存在结算时间差和监管不确定性；
2. 对冲路径复杂：市场基差难以管理；
3. 追踪误差高：NAV偏离使得ETF无法用于精准配置。
这些问题在新机制下被显著缓解。正因如此，越来越多机构投资者已将比特币ETF纳入多资产组合配置的选项。尤其在利率预期下行、寻求“另类对冲资产”的背景下，加密资产的吸引力被重新评估。
2025年上半年数据显示，IBIT（贝莱德的比特币现货ETF）已吸引超过860亿美元的资金流入。此规模在2024年初尚不足200亿美元，增幅近四倍。流入的稳定性也在增强，波动性降低。
未来，若比特币价格升至20万美元，仅凭价格升值，IBIT的规模就可逼近2万亿美元。即使资金流入放缓，其资产规模也足以进入全球前五大ETF之列。
六、期权与衍生品的扩展：为机构构建完整投资栈
除ETF机制本身优化外，本轮监管改革还通过提升期权和期货上限，为机构构建起完整的加密资产投资工具链：
- 场内期权交易将活跃套利和对冲操作；
- 更高的合约持仓上限使得大型资金能在无需拆分结构的情况下进行战略配置；
- 配套衍生品市场成为ETF二级流动性的支柱。
这种结构性优化，正是传统ETF市场成熟的重要标志。例如黄金、原油ETF的发展路径中，期货市场始终扮演核心角色。加密市场正在逐步复制这一成熟路径。
七、结语：ETF结构现代化意味着什么？
加密ETF的实物申购赎回机制，不仅是操作流程的升级，更标志着数字资产开始深度融入全球资产配置体系。
它释放了一个明确信号：市场基础设施已准备好迎接下一个百亿美元、千亿美元级别的资金流入周期。
如同GLD打开了黄金投资的大众化大门，实物机制可能成为比特币与以太坊进入主流资本市场的真正转折点。最终，比特币ETF是否能与VOO（标普500 ETF）这样的巨无霸比肩，取决的不仅是市场表现，更是结构的完备与制度的演进。
而这一切，现在已经开始。