Circle作为合规稳定币领域的佼佼者，其在资本市场上的上市无疑点燃了市场对稳定币生态的高度关注。作为首家成功挂牌的合规稳定币企业，Circle的表现备受瞩目，然而在光鲜亮丽的表象背后，仍潜藏着几大关键风险与挑战，值得我们深入剖析。
细读Circle的上市招股书，可以归纳出其面临的三大致命问题：一是收入结构高度单一，近乎完全依赖储备资金带来的利息收益；二是运营成本居高不下，特别是对合作伙伴Coinbase的分成比例极高，严重压缩利润空间；三是盈利能力波动明显，受加密市场周期和宏观利率影响较大，盈利不稳定。
接下来我们将分别对这三大问题的根源展开剖析，并探讨Circle为突破瓶颈所采取的应对措施及未来战略布局。
首先，收入来源极度单一。根据公开数据，Circle约99%的营收来自于其持有的USDC背后的储备资产所产生的利息，几乎没有其他收入来源。USDC本质是一种1:1锚定美元的稳定币，Circle利用用户持有的USDC资金购买短期美国国债和其他低风险资产，赚取利息，而这些利息收益不会直接分给USDC持有者。换言之，Circle获得了一种“无息融资”的优势，类似银行通过吸收存款进行贷款获利，但风险更低，因为其资产主要是国债等高信用等级证券。
这一商业模式意味着Circle的盈利核心取决于两个变量：一是USDC的流通量，流通规模越大，背后的储备资产越多，利息收益也越丰厚；二是美国国债的利率水平，利率越高，Circle的收入越可观。过去几年美联储加息周期为Circle带来了巨额利息收入的增长，但随着美联储进入降息周期，国债收益率可能跌至2%甚至更低，Circle的利息收入将面临大幅缩水风险。与此同时，越来越多传统金融机构进入稳定币市场，新兴竞争者开始向持币者支付利息，Circle“无息融资”的护城河正逐渐缩小，其市场份额和估值空间面临严峻挑战。
针对收入结构单一的问题，Circle提出了多项应对策略。其一是大力推广Circle Payments Network，利用USDC打造低成本、高效率的跨境支付网络，连接银行、数字钱包和支付服务商，拓展支付场景；其二是加快开发增值服务，例如面向机构客户的USDC托管及资产管理工具，争取通过管理费实现收入多元化；其三是积极开拓非美元稳定币市场，已发行欧元锚定的EURC，并计划加速在亚洲和拉美等新兴市场的推广。这些举措意在降低对利率和单一币种的依赖，拓宽盈利渠道。
其次，成本居高不下成为限制Circle利润的另一大瓶颈。2024年数据显示，Circle将其近60%的收入支付给了Coinbase，作为分销和推广费用。这背后的原因与USDC的历史渊源密切相关：Circle与Coinbase为USDC的联合创始人，Circle负责发行和资产管理，Coinbase则提供交易所渠道和市场推广。早期阶段，Circle品牌和渠道有限，依赖Coinbase的庞大用户基础迅速扩展市场份额，双方约定高比例收入分成。
然而，随着USDC市场份额的扩大，这种高达60%的分成比例成为Circle沉重的负担，也限制了其盈利能力的提升。Coinbase凭借其作为美国合规龙头交易所的市场地位，握有较强议价权，使得Circle短期难以摆脱这种合作模式。目前，基于超过320亿美元的USDC流通规模，Coinbase渠道贡献了约50%-60%的流通量。更有趣的是，双方合作协议中还约定若Circle因监管或其他问题无法支付分成，Coinbase有权直接成为USDC的发行方，这也显示了双方关系的紧密和复杂。
面对这一状况，Circle尝试通过重新谈判分成协议以及自建分发渠道来降低对Coinbase的依赖，缓解利润压力。重新谈判法律约束严格，难度较大；而自主建设多元化分销网络，则是Circle推动盈利改善的重点方向。
第三个问题是盈利波动性大。稳定币市值高度依赖整体加密市场的牛熊周期，市场情绪和监管政策直接影响USDC的发行量和收入规模。2022年加密熊市期间，Circle净亏损达7.7亿美元；2023年则因利率上行和成本控制，实现盈利2.7亿美元；2024年净利润又回落至1.6亿美元，部分原因是分销成本激增。
USDC发行量的波动也反映这一趋势。2019-2020年DeFi热潮推动USDC发行量突破550亿美元；2022年UST崩盘导致大量资金流入USDC，维持高市值；2023年硅谷银行事件及监管压力使USDC发行量下跌近50%；而近期受益于市场回暖和政策松动，USDC规模重回600多亿美元。可见，加密市场的周期性与政策环境是影响Circle盈利稳定性的关键外部因素。
为了平抑盈利波动，Circle必须深化收入多元化，降低对利率和USDC流通量的过度依赖，同时持续优化成本结构。尤其利用其合规优势，强化市场地位和客户信任，是Circle抵御行业波动的核心策略。
综上所述，稳定币作为连接传统金融与数字资产的重要桥梁，具有颠覆传统支付与结算体系的潜力。Circle的愿景远超稳定币发行本身，力图构建一个全新的数字金融生态，USDC是这一宏大蓝图的基石。但在实际发展中，Circle仍面临收入单一、成本高昂与盈利波动三大严峻挑战，这些问题能否有效解决，将直接决定其未来竞争力和估值空间。
无论如何，Circle作为合规稳定币市场的领头羊，其上市不仅为整个加密行业设立了标杆，也激发了资本市场和监管层对稳定币重要性的重新认识。未来，我们仍需持续关注Circle的战略调整与行业格局演变，见证这场数字金融变革的深远影响。