去中心化永续合约交易市场正在迎来一场前所未有的洗牌。2025 年 9 月，全球 perp DEX 日交易量首次突破 520 亿美元，累计月交易量高达 13 万亿美元，较年初增长 530%。这一爆炸式增长并非偶然，而是多重力量共同作用的结果：去中心化技术的持续突破、用户对无需信任中介的衍生品需求急剧上升，以及监管压力不断挤压中心化交易所的生存空间。整个 perp DEX 板块的市场份额在一年间从个位数攀升至 26%，加密衍生品的竞争格局由此发生根本性改变。
在不同交易模式的较量中，分化趋势正在加速。传统订单簿模式凭借精准的价格发现和深厚的流动性优势，成为专业交易者的首选，dYdX 与 Hyperliquid 是其中的代表。而 AMM 模式则通过简单直观的操作和即时流动性获得散户群体的青睐，GMX、Gains Network 在这一领域表现突出。与此同时，混合型的 Jupiter Perps 尝试将两者结合，以 keeper 系统在高频交易环境中实现自动切换。从市场表现看，订单簿模式正在夺回主导权，Hyperliquid 迄今已处理 2.76 万亿美元的累计交易量，证明了 CLOB 架构的竞争力。
市场竞争的格局却并未停留在技术路线的分歧上。Aster DEX 的横空出世让整个行业意识到，用户体验和市场推广同样是决定胜负的关键变量。由 APX Finance 与 Astherus 合并而成的 Aster，在 CZ 的背书和 YZi Labs 的多链聚合策略加持下，迅速跻身头部。其代币在发行首日暴涨 1650%，交易量突破 3.71 亿美元，吸引 33 万新钱包地址注册，显示出惊人的市场拉新能力。Aster 的技术亮点也颇具颠覆性：高达 1001 倍杠杆的 Simple 模式、针对大额资金的隐藏订单功能、以及允许生息资产作为保证金的收益集成功能，让其成为兼顾投机属性和 DeFi 可组合性的复合型平台。短短数周，其 TVL 便从 3.7 亿美元飙升至 17.35 亿美元，单日交易量突破 200 亿美元，甚至一度超越 Hyperliquid 登顶。
对比来看，Hyperliquid 在技术层面依然保持行业领先。其自研的 HyperCore 架构实现每秒 20 万笔订单、0.2 秒确认延迟的超高性能，累计交易量突破 2.76 万亿美元，单日交易量仍维持在 156 亿美元级别，持仓规模超过 1335 亿美元。这一成绩远超大多数中心化平台，展现了链上衍生品的潜力。然而市场份额却出现了显著下滑，从年中超过七成的占比跌至当前不足四成。Aster 的迅速崛起、多链战略的渗透、以及对新手用户的极大友好，直接侵蚀了 Hyperliquid 的领先地位。
尽管如此，Hyperliquid 的护城河依然坚固。其 BTC、ETH 等主流资产的价差低至 0.1-0.2 个基点，拥有业内最稳定的深度和撮合体验。更重要的是，Hyperliquid 的生态已远超单一交易平台。围绕 HYPE 代币的通缩模型、超过百个应用与协议的建设、以及即将推出的 HIP-3 无许可永续市场和原生稳定币 USDH，构成了一个完整的金融体系。USDH 将由美国国债与传统金融托管机构背书，预计管理 55 亿美元资金，并将 95% 收益用于 HYPE 回购，进一步增强代币价值支撑。这一生态化战略表明，Hyperliquid 不仅是交易平台，更是去中心化衍生品的基础设施提供者。
在用户质量方面，Hyperliquid 显示出与 Aster 的显著差异。其活跃用户中，真实风险对冲需求占比远高于短期投机行为，持仓与交易量的比例高达 287%，而 Aster 仅为 12%。换句话说，Hyperliquid 吸引的是更高质量、长期留存的交易者群体，这种结构性优势使其在市场风格切换时具备更强的韧性。
更值得关注的是，Hyperliquid 已经形成了以 Kinetiq、Based、Pendle、HyperLend 等核心协议为支撑的生态闭环。Kinetiq 的流动性质押机制为生态注入稳定资金流，TVL 超过 17.5 亿美元；Based 通过移动端应用和代币经济学设计，成为生态流量与收入的重要来源；Pendle 将 kHYPE 等资产进行收益代币化，创造了更复杂的收益策略和套利空间；HyperLend 则在借贷和杠杆循环领域为资本效率提供核心支撑。这些协议的协同效应，使得 Hyperliquid 的生态系统不仅具有规模优势，还具备高度的可组合性和创新性。
展望未来，Hyperliquid 的挑战在于如何稳住核心用户群体的信任，同时在用户体验和跨链扩展上缩小与 Aster 的差距。其机会则在于通过生态系统的不断壮大，将去中心化衍生品市场的价值捕获牢牢锁定在自身网络中。从长远来看，Hyperliquid 能否在这场 perp DEX 洗牌中保持龙头地位，取决于它能否把技术领先、生态深度和金融基础设施三者结合，构建出足以抵御竞争对手冲击的系统性优势。